东方证券股份有限公司 邵宇，孟卓群，高子惠


　　研究结论

　　短期内经济回升态势将持续。中央财政支出加大及地方政府融资渠道扩宽造成新一轮基建投资发力、通胀回落带来的购买力提升和去年同期基数效应较低等因素是近期经济形势好转的主要原因。考虑到短期内融资渠道扩宽和低基数效应等因素还将持续,预计未来几个月内终端需求增速仍将维持回升态势。

　　年底前资金面仍可能波动。12月份若公开市场操作滚动3000亿左右的资金至明年1月份到期,那么12月底超储率可能达到2.3%的水平,和去年同期相当,10年以来年底资金状况都较为紧张,这与财政存款释放较晚有关。今年底仍需谨慎。

　　资本新规对资本充足率影响小,但将推升Shibor利率中枢。今年10月份商业银行待返售证券余额为8981.59亿元,非银行金融机构的待购回证券余额为8733.03亿元,按最大口径估算资本新规仅拉动资本充足率下降0.1%,影响较小,另外“下调小微企业贷款和个人贷款的风险权重”将会起到对冲作用。资本新规将推升Shibor利率中枢,假设银行ROE保持在20%的水平,那么3个月以内银行对其他商业银行债权(不包括次级债)的风险补偿利差为:系统重要性银行和其他银行分别为20%*11.5%*20%=46bp,20%*10.5%*20%=42bp。期限在4个月以上,风险权重从20%上调至25%,系统重要性银行和其他银行分别需要利差补偿:20%*11.5%*5%=9.2bp,20%*10.5%*5%=8.2bp,Shibor将会平坦化上行。在实施资本新规的初期,Shibor收益率会有一定提升,但幅度将小于理论值。非银行金融机构通过交易所融资的需求将上升。若交易所与银行间的资金价格存在较明显的息差,将存在套利操作,因此交易所资金价格会随银行间上升而上升。对现券的影响:非银行金融机构做质押回购时,以信用债为质押(不论高低等级)将消耗银行资本金,因此回购利率的定价将会包含此风险补偿,交易型机构不会因为用不同等级券质押而获得的资金成本不同。相对的,交易性机构更愿意用高收益率债券来放杠杆操作,在信用风险可控的情况下,低评级债券能覆盖上升较多的资金成本,因此新办法对高等级信用债的影响相对大些,这也是11月以来高等级信用债利差上升的主要原因。而对高评级个债来讲,各家银行对信用券的权重不同,比如对铁道债的权重设置20-50%,“券在不同的帐户里权重也不一样”,因此对高等级的个券影响也将不同。

　　12月信用债净供给或在2000亿以上,城投中票收紧影响不大,需关注后续对理财产品的监管指引。10月份短融及中票的注册额度环比降幅较大,预计注册额下降对12月的供给量仍会产生一定影响,不过考虑到12月短融中票及企业债累计到期额较11月份减少694.6亿元,且11月中票短融的注册额重新回到较高水平的可能性很大,预计12月的信用债净融资额较11月环比将明显上升,达到2000-2500亿的可能性较大。此次交易商协会对于银行被动持有资质较弱的城投中票表现出一定谨慎情绪,结合监管层近期多次提到影子银行问题,如果未来对影子银行或者理财产品的监管更加严格,则可能对城投中票及城投企业债的需求产生负面影响。在经济数据向好、信用债净供给规模仍然较大,债市收益率有调整的可能,但预计整体风险不大。

　　风险提示

　　资金面偏紧、信用债供给偏大和信用违约风险事件上升。