广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　市场回顾与前瞻。

　　受到短期利率产品下行影响,上周利率产品收益率曲线呈现小幅陡峭化态势。由于近几周资金面开始呈现宽松局面,短端利率(隔夜和7天回购)都跌破了3%,央行公开市场操作连续净回笼也显示出央行也认为当前的资金面偏宽松。受此影响,1年期国债利率大幅下跌7bp(也与前期受一级市场招标利率上行有关),而10年期国债利率则仍然受到未来宏观预期影响而出现小幅上行态势。整体收益率曲线呈现陡峭化特征,也符合我们一直以来的判断(我们在10月23日和10月30日的利率策略周报的判断是曲线在“1个月之内会变陡,10-1利差可能回升到70bp”)。最新公布的10月份工业企业数据也显示了经济好转的迹象开始呈现在微观层面,预计年内经济数据将在“惯性”下(去年同期基数偏低和今年环比高位)继续好转,加上基建投资刚性需求导致中长期融资需求上升,而四季度商业银行的风险偏好有下降,融资的供需缺口扩大可能是导致出现曲线持续陡峭化的重要因素。

　　此外,从近期的互换市场上来看,互换的曲线形态与现券之间的长期偏离出现了修正,两者都开始呈现陡峭化趋势,来自两个市场的投资者重新达成了默契。预计未来1~2周内曲线的陡峭化可能有继续小幅扩大的空间,但考虑到中长端利率的上行幅度有限(预计年内10年期国债利率的上限在3.60~3.70%),陡峭化的来源可能更多来自短端,而IRS市场投资者对流动性好转的持续性存在疑虑(隔夜资金与7天的供给和价格差距也在扩大),而我们也认为今年年底的企业资金需求较强,流动性季节性好转的程度(外汇占款和财政存款释放)可能会低于预期,因此短端的下行更多来自投资者缩短久期的资产配置策略。收益率曲线在11月份数据公布前后可能会达到陡峭化的年内高点,建议等待货币市场利率回升到3.5%(FR007)附近或者10-1上升到1/4分位数(90bp)重新部署平坦化策略。

　　IRS与现券市场之间的相互反馈关系表明利率趋势逆转的可能性不大。

　　近期我们可以看到IRS市场有领先现券市场的迹象:从5年期IRS来看,11月份相比10月份反弹了18bp,而5年期国债则反而下降了3bp。尤其是近10~11月份,5年期IRS的上升超过近30bp,幅度远远超过5年期国债利率。