广发证券股份有限公司 徐寒飞,徐芸


　　信用市场回顾

　　上周银行间资金面整体宽松,隔夜均值在2.3%,7天回购均值在3.2%的水平。尽管短期资金利率持续下行,但临近年底银行一般存款需求上升,上周招标500亿6个月国库现金存款,中标利率4.8%,高于上期的4.7%;生产和新出口订单指数上涨推动下,11月汇丰PMI初值升至50.4的年内高点,经济复苏预期继续推动收益率的上涨,长期限利率债和5年AA中票以外的银行间信用债收益率普涨。分品种来看,短融交投整体平淡,年内到期高收益品种相对活跃,1年AAA及以下短融收益率上行幅度在10BP左右;中票维持活跃成交,收益率整体上行幅度在5BP以内,低等级券种收益率上行幅度相对更低。由于短期利率债收益下行的缘故,各等级短融信用利差继续扩大,3年AA-中票则有所收窄,3-5年中低等级中票信用利差回落至历史1/2分位附近,其余各等级中票信用利差依然维持在历史3/4分位左右的高位水平,显示机构对高收益资产依然维持了较高的热情。企业债市场收益率整体平稳,超AAA企债前周调整后,机构对供给的预期逐渐消化,上周10年国网和中石油稳定成交在5%的发行利率附近,城投债交投依然活跃,收益率稳中略有下行。上周交易所市场资金利率维持平稳,7天均值在2.8%。分离债继续弱势,高收益公司债和城投债收益率下行幅度对比前期已有所收窄。

　　10月工业企业利润同比大幅上升,多个行业景气度回升明显

　　国家统计局发布,1-10月份,全国规模以上工业企业实现利润4.02万亿,同比增长0.5%--结束今年以来持续的累计利润同比增速为负的情况,较前9月累计增速大幅上升2.3个百分点。10月当月实现利润5001亿元,同比较上月的7.8%跃升近13个百分点到20.5%,9月单月利润同比首次由负转正后10月继续大幅上行。

　　毛利率3季度以来月度表现均较平稳,在14.5%-14.6%的区间小幅波动。10月工业企业毛利率14.53%,与前9月基本持平。收入同比增速也结束前期逐月下滑的态势,10月较上月增加0.13个百分点到10.3%。10月工业增加值同比增速9.6%,连续两月出现回升,PPI同比下降2.8%,降幅比上月明显收窄,产品销售率98.1%--销售率小幅回落的情况下,10月工业企业出现产量回升、价格略有回暖的迹象,显示实体需求的恢复力度仍较温和,但企业层面预期有所改善,主动再库存意愿表现明显,这与11月汇丰PMI预览值反应的信息相一致--新订单指数回落的情况下,产成品和原材料库存指数均回升,产出指数环比大幅增加,经营效益的连续好转使得企业预期的改善程度有所加深。

　　10月财务费用数据尚未公布,从3季度各月的情况来看,7-9月财务费用率均在前期基础上有所回落并保持稳定,10月继续走低的可能性较大。收入增速止滑回升、毛利率整体稳定、财务费用下降,加之上年同期的低基数作用,前10月累计利润同比增速结束下滑,单月利润增长率更是跃升至高位,利润率也较上月继续回升0.1个百分点至5.46%的年内最高点。

　　分行业来看,41个工业大类行业中,27个行业利润同比增长(比9月多一个行业),13个行业同比下降(9月为14个行业),1个行业继续亏损(石油加工、炼焦和核燃料加工业仍亏损217.4亿元(上年同期盈利))。其中,电气机械和器材制造业增长4.5%,较上月上行0.8个百分点,连续4个月景气度回升;电力、热力生产和供应业增长57.5%,已经4个月景气度维持高位(8、9、10三个月增幅分别比前月高出7.2、8.1和12.9个百分点);计算机、通信和其他电子设备制造业增长10%,继上月实现年初以来首次同比正增长后,涨幅继续扩大4.3个百分点;石油和天然气开采业继续下降3.2%,降幅比上月微幅收窄;化学原料和化学制品制造业下降14.3%,降幅连续3个月收窄;黑色金属冶炼和压延加工业下降60.3%,为3季度以来首次单月降幅收窄;通用设备制造业下降0.6%,降幅明显改观收窄1.2个百分点;农副食品加工业利润同比增长16.1%,比上月回升近1个百分点;汽车制造业增长9%,增幅较之前几月回落至低点水平。

　　可以看出,主要大类行业利润增长情况均出现了转暖迹象。其中,电力、电气机械和计算机行业景气度维持高位,尤其是电力行业单月利润增幅上升明显;下游行业景气程度维持稳定,汽车制造利润增幅略有回落;前期持续低迷的中上游行业也有所好转,石油、化工、钢铁、通用设备制造业盈利虽持续下滑,但降幅对比前期均不同程度有所收窄。

　　10月末,规模以上工业企业应收账款8.3万亿,同比增长15%,产成品资金3万亿,同比增长8.3%。应收账款同比增速连续两月回升后出现回落,从应收账款周转率来看,资金周转情况依然弱于去年同期。10月工业企业收入同比降幅止滑回升,需求平稳的情况下,价格跌幅收窄和盈利情况的改善对企业层面的生产意愿刺激加深。只要未来需求不出现明显回落,库存压力的持续减轻对企业再库存有正面影响。

　　l基本面对低等级信用债支持力度上升,但监管风险可能导致需求的连续性遭受冲击

　　近期媒体报道称部分信托公司已经接到银监会通知:平台贷款类、基础建设类和资金池类项目等政信合作范围的业务被叫停。我们从信托公司层面了解的信息来看,监管并未对此做出正式发文或其他形式的明确限制的举措,同以往几次对信托公司从事的增长迅速、但争议广存的业务(包括票据/票据受益权信托、同业存款类信托等)处理方式一样,监管更有可能是对部分项目的风险给予口头警告和规范,而非对上述业务的开展明令禁止。

　　今年以来地方政府财政收支压力增大,卖地收入下滑导致土地财政难以为继,贷款等融资渠道受限导致融资平台借助信托缓解资金压力的比例上升。截止3季末,与政府融资关系密切的基础产业信托余额达到1.4万亿,较年初增长3800亿。政信合作项目余额3900亿,较年初增长近1400亿,在特色业务中占比达到6.2%,较年初提升近1个百分点。金融体系的创新速度近年来明显加快,“猫鼠游戏”中监管的表现确有滞后,但从近年来对银行理财、银信合作类信托业务的规范方式来看,前期的监管缺位往往催生业务规模的急速扩大,体量膨胀后舆论压力则纷至沓来,监管此时往往又会给予窗口指导等一系列限制措施,一定程度上带来短期矫枉过正的问题--体现在金融市场上,则表现为阶段性的估值冲击。风险偏好的逆转往往具备传染性,尽管监管的实质措施尚未推出,但对高风险业务的关注度上升或已预示了监管风险的临近,目前低等级信用债估值已经处于低位(以城投为代表),而基本面好转的信号滞后,机构对信用债需求的连续性仍有可能面临阶段性冲击。