国金证券股份有限公司 王申，汪先珍


　　套息利差:信用债收益率(或票面利率)与资金成本之差。信用利差的定义为信用债收益率与无风险利率(如同期限国债)之差,表征的是市场估值所需求的信用溢价。但在一个尚无实质性违约发生的市场中,杠杆投资成为资金逐利的主要方式,套息利差,也即投资者对成本收益的权衡,可能是观察这几年信用市场变化更好的视角。

　　利率市场化加速使得信用/套息利差的对比在2011年前后出现显着变化。以5Y期中票收益率曲线为例,2011年后套息利差与信用利差趋同;而在2008~2011年,套息利差一直大幅高于后者,此即该段时间内信用利差缩窄的主要推手。从套息/信用利差的定义来看,造成其变化的直观原因便是利率期限结构的平坦化,但更深层次的原因则是2010年开始加速的利率市场化。近几年货币政策的转型,及银行理财的扩张,均与利率市场化的推进相关;其直接后果便是资金成本节节攀升,这不仅仅体现于银行间回购利率,社会融资成本也如是。

　　信用利差处于历史较高水平,但蕴含的杠杆价值则要远低于从前。以5年期AA+级中票收益率曲线为例,目前其信用利差水平与历史相比并不低(75%分位点以上),但是套息利差的比较结果则不然(25%分位点左右)。我们可以说当前的收益率水平估值溢价较高,但操作层面上的投资价值并不充裕,因为套息保护能够覆盖的净价损失很低。

　　套息利差保护随着杠杆率的上升而迅速削弱。杠杆投资收益可拆分为套息收益(流动性风险)和净价损益(收益率风险),前者是稳定的获利来源,且只要其足够覆盖后者,杠杆投资模式就能维系。杠杆虽不改变组合收益的盈亏平衡点,但在亏损后会快速吞噬掉本金,使组合在一定止损线下对收益率变动的承受力大幅降低。无论是年度数据还是季度数据,盈亏平衡点的突破都是常有的事情,但止损性解杠杆还是比较极端的情形,2011年3季度杠杆模式的崩溃即是典型。

　　收益率分布特征和波动率也是判断杠杆模式是否可取的角度。1、除了2008~2009年大幅调整的数据外,套息盈亏平衡点两次低于年化波动率的时间为2011年2月至8月以及2012年5月至8月,其中AAA评级略提前于AA+评级。2、5Y期AAA级和AA+级中票收益率25~75%分位点的水平分别为4.07~5.10%和4.55~5.53%,目前各评级收益率水平基本上都介于50~75%分位点间(AA-略高)。3、2012年9月后,即使套息利差不高,市场对杠杆模式的喜好仍然卷土重来,因为收益率波动率下降的更快。但值得警惕的是,这一切都是建立在套息利差稳定的前提之上(包括资金成本稳定和收益率波动率降低),未来这一假设前提不再成立的风险才是关键。