中国中投证券有限责任公司 覃圣尧，何欣


　　基本面分析:同一发行人,不同的信用评级--近两年发行人评级差异化逐渐增多,截至上周五有48家发行人经不同评级机构评级后出现完全不同的主体评级。公司债和企业债市场更容易出现偏高,评级一般较中短票高出半个级别甚至以上。评级行业过度竞争及评级结果迎合监管、市场需求是造成同一发行人出现不同评级的主要原因。从实际成交和估值看,市场更多采取孰低原则进行定价。借我一双评级的“慧眼”--考虑到现阶段信用市场特别是评级市场尚不成熟,我们认为投资人需淡化外部评级结果,从发行人资质出发才能进行合理的风险定价。由于公司债发行人更容易获得较高评级,公司债评级虚高最为明显。近期公司债发行利率持续走低,但资质也在下降,我们维持放缓公司债配臵节奏的观点,认为公司债需更高的风险溢价才具备配臵价值。

　　回顾与展望:估值处于合理水平--我们维持“信用债无趋势性行情,投资看估值”的判断。我们更新了状态空间模型发现,信用利差多处于中枢附近。AAA评级信用利差略高。但是从需求来看,目前的信用债需求呈现结构性的特征,对中低评级券种明显更为偏好。因此,我们认为AAA评级有一定配臵价值;中低评级券种估值在中枢附近,处于合理水平,但价差交易空间有限。银行间信用债的性价比优于交易所。回顾与展望:银行间一级市场--中短票净融资量仍处低位。上周短融发行26支426亿元,到期量为360.9亿元,净融资量为65.1亿元,略有回升,但仍处低位。我们推荐12厦翔业CP001。中票共发行23支236.8亿元,考虑到期量后净融资量为-79.2亿元,回落至负值水平,我们推荐12厦翔业MTN2。

　　企业债和公司债--净融资规模放量。上周企业债共发行13支239亿元,无企业债到期。公司债发行也放量,共发行4支203亿元,无公司债到期。发行放量主要是因为国家电网[微博]和中石油高等级发行人的融资。

　　信用债二级市场--收益率大多上行。银行间收益率,除AA级5年期中票有所下行外,其余各评级均有所上行,其中短融的上行幅度最为明显。短融的信用利差调整幅度也较大。交易所方面,地产债依然表现良好,而分离债则是跌多涨少。