乔嘉/文

　　11月，中国债券市场上演了城投债的火爆场面，北京一大型券商竟然还出现一级市场超申购十几倍的情况。投资机构之所以热情抢债，主要是城投债的高票息使然，但市场对城投债的风险认识分歧巨大。那么，该如何挑选城投债呢？下面，我就透视一下城投公司的经营模式，希望对投资者有所帮助。

　　城投公司的组建模式主要有两类，绝大部分是以土地、房产及市政资产(自来水、供电供热)等注资成立平台公司，其后期管理及运作以当地财政局为核心，有明显的第二财政色彩。其次是以国有资产注资，以当地国资委为核心开展运营管理，这种模式组建的公司或多或少是按市场经济规则运行的，例如11景德镇的债券发行主体。

　　多数平台公司以土地开发、工程代建为主营业务，其中土地开发主要是指政府指定收储地块，开发完成后，平台公司与地方政府按不同的利益分配方式结算。

　　方式一是，平台公司以自有资金开发，之后向市场投放，平台公司或全部或按比例获得一二级土地价差的免税收益，例如辽源债、辽阳债和赤峰债。方式二是，平台公司以自有资金收储，之后向市场投放，平台公司在收储成本上加一定百分比获得加成收益，土地出让收益与平台公司无关，例如12武进城投债、10九华债和12和平国资债。

　　而另一种以工程代建为主营业务的公司，在政府立项，平台公司以自有资金建设完成后，也有两种收益分配模式。其一是，政府按照BT(建设-移交)协议进行回购，例如合城债、宜城投债。其二是，入驻企业与地厂商在入驻时缴纳各项基础设施使用费，收益权归平台公司，例如12生态城债。

　　需要说明的是，除了以上两种营业模式外，还有一种“资金过桥”模式，这是最没有轨迹可循的模式，例如12绥化债。这种模式的平台公司与政府各直属单位之间存在频繁的款项往来，且规模巨大。

　　最终，城投公司能否顺利实现收益，要看其土地开发与基础建设的变现情况。

　　其土地往往变成存货、其他应收款(土地出让金)等资产科目，基础建设则变成存货、固定资产、应收款等资产科目，当这些资产科目的资产不能变现，而后续还得不断再投入资金进行开发，就会形成资产与负债循环增长的运动轨迹。

　　这时需要特别注意以下三点：其一，资产变现的顺畅情况。比如近期各地土地出让清淡且地方财政收入增长乏力，就会加大资产变现难度，预示着平台公司的资产被动增加。其二，地方政府的城市建设规划情况。城市建设规划的进度决定了平台公司投入建设的资金缺口和资产膨胀速度，而平台公司需要借债维持建设投入，因此资产膨胀的同时负债亦同步增加，甚至负债增长高于资产增长，负债率不断提高。其三，平台公司的再融资能力。基本上没有一家平台公司的营业收入具有稳定特征，实际经营活动现金收入的多少往往取决于政府财政的支持，因此平台公司借新还旧的特征非常明显，其融资能力应是重点考察对象。■