暴热背后：债券资质下降 无法补偿风险  城投债私募一哥亲曝“已在减仓”

　　金证券记者 胡春春 

　　政府兜底风险预期下的城投债“大牛市”，让洛肯国际投资管理有限公司、上海证大、上海银叶等今年年化收益率逾20%的私募公司，独领各路资金风骚。然而，评级机构疯抢之下，供需的天平重新平衡，当债券资质节节下降、收益率得不到足够的风险补偿时，私募对城投债配置的态度又到十字路口。

　　“地方政府兜底” 城投债6月转牛

　　如果不是城投债的暴热，一家名为“洛肯国际”的私募或许很难引人关注。回顾城投债由冷到热的前后，洛肯国际总经理石鑫杰接受《金证券》记者专访时反复提到“6月”这个时间点。

　　2011年6月，云南城投债因为资产重组受市场质疑，成为机构集体抛售城投债的拐点。那段日子，让私募们“第一次感受到城投债的流动性真的很差”，出手艰难。彼时，城投债发行量锐减，机构对其避之不及。

　　不过今年6月，城投债市场拐点出现。一个明显的特征是，今年以来城投债发行量同比激增200%，仅前三季度就累计发行5500多亿。

　　作为这一市场最活跃的私募，石鑫杰承认，在数次认购城投债的路演中，确实遭遇“一券难求”的情况。像最近一次的认购路演中，即便几家参与认购的机构本着“保守”的态度参与，仍然出现了认购“争抢的局面”。

　　城投债忽然洛阳纸贵的背后，除了本身宏观货币政策的影响外，石鑫杰认为最重要的原因是，市场高度预期“地方政府兜底”违约风险，导致了低风险甚至是无风险的群体意识。像今年10月底，新中基(000972)短期融资券兑付危机由地方政府埋单后，更印证了市场流传的上述说法。

　　私募群体称王 警惕风险错配

　　淘金城投债的，不仅有私募，还包括券商自营、银行理财产品，甚至是公募基金。只是相对于其他机构，私募在城投债上的配置更加灵活，收益也更好。公开数据显示，过去一年配置城投债的私募群体，年化收益率都在15%以上，其中洛肯国际1期最抢眼，一度超过21%。

　　值得一提的是，一家城商行的一款债券理财产品，则以年化收益率39.89%，位居各路资金榜首。

　　“之前一直有做债券投资，今年6月份开始加仓，主要选择的是2A级别或以上的城投债券。”曾任职国内一家知名券商固定收益部的石鑫杰说。而《金证券》记者在与上海银叶相关人士的交流中获知，该公司在配置城投债时，也主要选择2A级别或以上的城投债券。

　　不过，随着城投债的大扩容，发债方已经“渠道下沉”，开始涌现出不少资质不高的地级市和区县级城投，而收益率却没有相应提高，风险隐现。

　　“现在2A级的城投债，年化收益是7%，但是由于评级机构之间抢项目，整个债券的资质是下降的，可以说，现在债券的资质和收益率开始出现了明显的不符，或者说是错配，这是一个明显的信号。”石鑫杰强调，虽然从地方政府对待城投债的态度来看，整个城投债市场的兑付风险暂时并不是很大，但隐藏在城投债交易里面的风险却不得不去关注。

　　评级拔高乱象 先觉资金减仓

　　《金证券》记者从评级机构中诚信一位人士处证实，随着城投债的井喷，不仅是机构争抢债券，评级机构之间也在争抢项目，以至于出现了为争抢项目而故意拔高项目评级的问题。“明明只能达到2A-的资质，可能为了一些原因，就提高到2A，项目资质降低了，但收益率却没变，这才是投资人真正要面对的风险。”

　　在石鑫杰看来，今年四季度，城投债的发行量仍会持续升高。但是，城投债明年也将迎来第一轮兑付期。一些西部地区或是东南沿海受制造业影响比较明显的地方，到时能否顺利兑付值得关注。

　　这使得城投债或许很难再出现6月份以来的热销情况。反应敏锐的私募，在未来的投资策略上也开始出现分歧。

　　《金证券》记者获悉，以洛肯国际为代表的私募，透露年底已在减仓，只配置短期债券。“一个不知道未来央行行长的态度，一个是城投债的流动性并不是很好，一旦配置过多或出现去年6月份想卖而卖不出的情况。”石鑫杰如是解释。　     

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　　券商营业部打响城投债算盘     

　　“我们现在卖得最好的就是城投债产品。”采访中，试图通过城投债捞金的另一主角出现在《金证券》记者面前。“城投债产品是100万起步，我们一个月少的能卖两三千万，多的能卖六七千万，可以说是营业部的主力产品。”南京新街口一家券商营业部固定收益部工作人员介绍。

　　《金证券》记者了解到，由于二级市场低迷，券商营业部目前在交易量上鲜有突破，一些营业部开始将重点放在理财产品的销售上，而城投债成为其向客户推介的重点。南京多家券商营业部人士告诉记者，由于城投债在普通投资者心中风险较小，且回报不错，所以颇受青睐。

　　上述营业部人士告诉记者，考虑到今年下半年到明年年初，新发城投债的不断增加，营业部也将在这部分销售上倾斜更多的资源。

　　公开数据显示，目前在发改委排队等待审核的城投债项目为300个左右，未来一年城投债发行规模上限约为5300亿至7500亿元。

　　值得注意的是，比起机构投资者，普通投资者对城投债风险的理解仍然相对简单，而从券商营业部反馈的消息看，大多数营业部没有做到向客户“提示风险”的义务，而只是一味强调“有政府担保”、“非常安全”等信息。