申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　上汽财务整体资质较为优异。首先,贷款资产安全性高。2011年至今,整体贷款逾期60天以上占比降幅明显,截止2012年7月已不到0.015%。

　　其次,资金充裕。截止2011年底,上汽财务资本充足率15.65%,核心资本充足率16.51%。存款总额547.77亿,可以覆盖其短期有息债务。

　　再次,不良贷款率低。截至2011年末,上汽财务正常类贷款占贷款总额的98.72%,关注类贷款占贷款总额的1.25%,不良贷款率为0.03%,远低于同期五大行1%左右的不良贷款率。总体看,上汽财务融资压力较小,信贷资产优质,做资产证券化主要是为试点通道,以便让市场了解个人车贷资产的特性。

　　汽车贷款风险较低。首先,信用风险适中。其次,借款人质量较高,分散度良好。再次,汽车贷款存续时间适中。期限一般不超过5年,而ABS的加权期限更低,一般不超过2年。另外,单笔汽车贷款金额规模小。

　　平均剩余贷款本金为4.1万元,占个人及家庭财富比例低,家庭负担较轻。最后,提前偿还风险低。上汽财务早偿率虽然2010年以后有小幅上行,但2012年以来开始回落,截止今年6月,上汽财务的早偿率已回落至0.42%。

　　证券分析师屈庆A0230511040079quqing@swsresearch.com研究支持赵博文A02301120700152012上元一期严格遵守政策试点要求,建立特殊目的信托作为其SPV,使得发起人与基础资产通过信托实现破产隔离。而资产支持票据(ABN)却没有硬性要求发起人设立SPV,ABN的性质与设置应收账款质押的一般信用债更加接近。因此,若发起人现金流断裂,并不影响ABS的偿付,却可能影响ABN。

　　zhaobw@swsresearch.com联系人潘捷(8621)23297279panjie@swsresearch.com2012上元一期通过多种方式信用增级,如:优先/次级结构,储备账户,加速清偿机制等,其参与各方市场公信力较强。由于2012上元一期的优先级向银行间市场成员公开发行,因此与银行间私募发行的定向工具PPN相比,2012上元一期的流动性相对较高。

　　当前正值资产证券化试点重启,投资者权益受到更多保护。相比旧办法,新试点对发起机构持有证券的比例有所要求,规定“各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例,该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%,持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。”,而旧办法的要求是,“信贷资产证券化发起机构不得投资由其发起的资产支持证券,但发起机构持有最低档次资产支持证券的除外。”新试点对于评级机构的要求从以前的一家增加到两家。而2012上元一期聘请了3家各自独立的评级机构,且评级机构性质不同,如中债评级由投资人付费,避免了道德风险和利益冲突,表明上汽财务对投资者的权益更为负责。

　　2012上元一期优先级A档如果定价在4.60-4.65%,B档定价在6.30%-6.35%,则吸引力较大。

　　结论上汽财务整体资质较为优异,信用风险可控,优先级A档本金损失风险较低,具备投资价值。上汽财务严格遵守政策试点要求,建立特殊目的信托作为其SPV,使得发起人与基础资产通过信托实现破产隔离,通过多种方式信用增级。参与各方市场公信力较强,汽车贷款风险相对适中,2012上元一期整体流动性好于银行间私募发行定向工具PPN。且2012上元一期分级、分档,既满足了不同投资人风险承受能力和收益的需求,也实现了内部增级,加上当前正值资产证券化试点重启,投资者权益将受到更多保护。