申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　利率市场展望:周三利率市场继续小幅调整。10年期国债及国开债上行约2BP,非国开长端较稳定。1年期左右国债上行约1BP,1年期左右国开上行约3BP。受到5年期国债续发行招标边际利率偏高影响,5年期左右国债上行约2BP。

　　今日,外管局公布10月份结售汇数据,根据数据显示,10月结汇1250亿,售汇1172亿,结售汇顺差78亿美元,较上月增加15亿。10月跨境收入2088亿,支出2142亿元,收付逆差54亿美元,连续两个月小幅流出,其中内地对香港继续保持资金净流出。我们通过计算得到,在跨境收付中,外汇跨境收付逆差89亿美元。此外,根据外汇占款口径计算出的热钱流出为368亿美元。从这两个数据角度看,10月份尽管人民币持续升值,但热钱流出。

　　对此,今日外管局作出5点解释:一是今年8月份,监管部门要求银行将表外同业代付业务纳入表内核算后,企业减少了进口延付并加速偿还前期的境外银行代付款。二是今年下半年,境内银行大幅下调外币存贷款利率,境内外美元利差收窄,一些企业以境内融资替代跨境融资。三是远期人民币汇率延续贬值,抑制了境内企业海外融资的热情。四是国内经济企稳回升的基础还需进一步稳固。五是QE3刺激资本流入的作用已被市场提前消化,10月份全球投资风险偏好又有所下降,新兴市场股票和货币总体均出现了一定回落。我们认为,从数据来看,第一,监管对热钱流动的确产生了影响,今年8月以来外汇贷款迅速增加,8月、9月、10月分别达到约117,278,204亿美元,偿还原有债务是企业外汇流出的重要原因。这是导致贸易顺差虽然高,但是外汇占款口径下热钱仍然在快速流出的重要原因。第二,出口收汇率降低尤其进口付汇率上升也是导致10月外汇占款口径下的热钱流出的重要原因。8月出口收汇率从去年底的111%下降至106.7%。进口付汇率则从130.8%上升至135%。进口延迟支付比率减少,而出口延迟收款却在上升。

　　信用市场展望:周三交易所公司债、城投债收益率小幅下行,分离债略有上行。银行间短融、中票收益率均小幅下行。临近年底债券基金发行提速。11月以来发行23只基金中有10只纯债基(10月发行8只)。

　　新发债基在年底集中建仓,短期内对低评级信用债形成支撑。目前机构在观点上虽存分歧,但投资策略上比较趋于一致,集中投资低评级信用。我们认为,对高等级债,利率债收益率难以下行限制了它的收益率下行空间,而保险需求也旺盛导致其利率难以明显上行。因此高等级收益率未来将更多在一个窄幅区间震荡。中低等级近期收益率持续小幅下行,主要还是由于中低等级流动性不高,买盘容易将其收益率下拉导致。但目前个别行业和企业的信用风险还在积聚,未来一旦爆发信用事件,中低等级流动性很容易瞬间枯竭。其次,目前一级市场发行利率过低,配置价值不高,从3-6个月角度看,依然可以得到更好的配置时点。综合而言,我们一方面承认信用特别是低评级信用火爆的行情短期内仍可能延续,但我们更想提醒的是从中期角度看,信用债当前的投资价值已经不高,风险在逐步累积。未来潜在的风险在于:流动性的阶段性紧张(按照目前经济的情况放松货币似乎不太可能);供给的持续增加(这点比较确定);经济数据阶段性好转引发风险偏好回升,并给低评级信用债带来流动性风险;临近年末机构的兑现收益的行为等等。

　　海外市场:欧盟财长与IMF的会议未达成任何协议,但依然保留解决问题的希望。IMF希望希腊进一步债务减记,德国财长在会后则表示德国愿意从欧洲救助基金中拿出更多的资金援助希腊,帮助他们买回现有债务,降低债务负担。市场对该结果的反应温和,只要希腊债务问题能够继续拖延下去,市场情绪不会受到剧烈影响。美国11月PMI初值达到52.4,远超市场预期的51。中东局势方面,以色列和哈马斯达成停火协议。这些消息刺激欧股和美股再次小幅走高。美联储的威廉姆森表示美联储买债无上限,刺激欧元兑美元上升至1.285。美国股市也会在周四和周五休市一天半,如果中东局势不再次恶化,海外对中国债市的影响偏负面。