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云南城投黑天鹅重启发债 去年违约风波重创债市

2012年11月22日 04:02  21世纪经济报道 

  史进峰

  异常火爆的城投债市场,或许已经忘了一年半前,一家名为云南省公路开发投资有限责任公司(简称“滇公路”)的城投。去年7月,它掀起的一场违约风波曾给整个市场带来近乎灾难性的重创。

  如今这家负债近1000亿,一度饱受融资与债务偿付之苦的云南省省属13户重点骨干国企之一的地方城投,在经过一系列资产腾挪和切割后,准备发债了。

  11月21日,某券商债券承销人士向本报记者透露,滇公路拟于近期发行6年期,总额为20亿元的企业债,并已通过国家发改委相关部门的审批,“正处于询价阶段。”海通证券西南证券是这笔拟发行“12滇公路投债”的主承销商和联合主承销商,监管银行为国开行云南分行。

  “12滇公路投债”尚未公开的募集说明书显示,评级公司大公国际资信评估有限公司(下称“大公”)为滇公路给出了AA+的主体长期信用等级,本期债券信用等级为AA+,评级展望为稳定。

  如不出意外,这家一度爆出违约风波的地方交投集团很快就能再圆发债夙愿了。

  然而,据本报记者调查发现,滇公路经过三年努力获得债券融资资格背后,至少超过200亿元涉及上千公里的“二级公路”资产,已悄然从其资产负债表划走。之前难堪的报表得以“粉饰”。

  “把不挣钱的二级公路剥离了,整出去很多负债,报表变漂亮了,但相应的债务偿还压力并不见得改善。”一位知情人士告诉本报记者,拟发行的“12滇公路投债”并没有披露相关二级公路剥离的事实。

  当然,剥离或切割劣质资产,将优质资产重新打包,盘活存量资产,获得再融资能力,并不是滇公路一家之举。2011年以来,进入偿债高峰期的地方城投企业,诸多融资炼金术当中,学会切割和盘活存量,是必不可少的一课。

  缩水的资产负债:200亿负债去处

  2011年4月爆发的违约事件,让滇公路“一炮而红”。

  当时,由于40条二级公路竣工在即,加之百亿贷款集中到期,资金压力庞大的滇公路决定“绑架银行”,单方面发函知会建行等债权银行,从即日起“只付息,不还本”,一时成为舆论关注焦点。

  事后,尽管当地省政府明确要求该公司撤回公函,并亲自出面协调还款事宜,债权银行也多番表示事情已“圆满解决”,但“违约”风波仍给惊魂未定的城投债市场带来了不可估量的冲击,城投债发行一度停滞。

  资料显示,滇公路于2006年5月28日挂牌成立,属于云南省属13户重点骨干国有企业之一,由省交通厅履行出资人职责,注册资本为50亿元人民币。

  与其他12家地方城投一样,作为云南省属国有独资政策性的投融资平台,滇公路是该省收费公路建设、管理、经营的主体,也是政府性资金资本化运作的实体,负责“对省属收费公路存量资产及资源进行整合,集中信用,构建投融资平台,以资本运营为手段,为公路建设筹集资金。”

  然而,云南省雄心勃勃的公路建设投资计划,使得滇公路资产负债表走上高速扩张之路,为此后屡屡传出的融资危局埋下伏笔。

  据云南省统计公报,“十一五”期间,云南全省交通基础设施累计完成投资2042亿元,是“十五”期间的2.58倍;这一任务相当部分由滇公路承担。

  滇公路内部资料显示,“十一五”期间,该公司续建、拟建项目总投资达975亿元,其中,续建项目投资390亿元,拟建项目投资585亿元。因此,筹融资始终是滇公路面临的最大难题,本报获得的该公司2009年-2011年三年工作报告显示,“拓宽融资渠道,多融资,融好资”几乎为这几年年年强调的工作重点。

  2008年工作报告会上,滇公路负责人如是说:“由于历史欠账,公司财务状况还没有得到根本好转,还本付息压力非常大,银行贷款仍然较为困难。已通车项目还需要大量资金,新开工项目也是在‘等米下锅’,公路养护资金也在不断增加,子公司经营开发也需要公司的资金支持。”

  因此,发债融资,是滇公路一直以来梦寐以求的事。2007年开始,短期融资券、中票、企业债的发行计划就屡被提出。

  21日,接近建设银行投行部的人士向本报记者透露,早在2009年时,滇公路就试图找银行发行中期票据,当时作为主承销商的建行,认为当时资产负债率超过70%的滇公路,债务压力沉重,“最终没敢给它发中票。”

  三年后,滇公路卷土重来,加入眼下近乎“非理性”繁荣的城投债市场,似乎有天时、地利。不过,变换的不仅是今昔冷热迥异的市场环境,还有2012年发改委对城投债审批的部分松绑,更有滇公路一系列的资产腾挪术。

  “12滇公路投债”尚未正式发布的募集说明书显示,2009-2011年,该公司总资产分别为993.2亿、1056.7亿和1110亿元,资产处于稳定增长态势;而在负债方面,2009年末至2011年末,发行人总负债分别为726.8亿、771.02亿和813.4亿元。

  然而,本报记者获得的过去三年的财务报表显示,发债材料披露的滇公路资产负债表,做了相当明显的“缩水”处理。本报记者掌握的内部报表显示,截至2010年12月31日,滇公路资产总额为1256亿元,较之企业债募集说明书的报表整整多出200亿元;总负债为813.42亿元,多出60亿元。

  同样,内部财报显示,截至2011年6月底,滇公路资产、权益和负债率分别为1379亿元、315亿元和77.17%,总资本化比率74%。无论是资产、负债还是负债率均高于最终募集说明书披露的数据。

  两张报表,两种数据,总资产与总负债差距何以如此之大?

  被剥离的近千公里二级公路

  两个不同报表的背后,指向负债超过200亿,总公里数将近1000公里的二级公路的去处。

  一位知情人士透露,“此前内部报表中,二级公路尚在报表中,也就是说,两份报表差的部分,是少了二级公路这块。”

  在内部报表中,截至2011年6月底,滇公路1000多亿元的总负债中,二级公路对应的负债约为200多亿元,高速公路负债约650亿元;与负债对应的资产剥离力度则会放大,二级公路资产剥离超过200亿不是问题。

  这就是说,在最终报送发债的公司报表中,涉及二级公路的资产负债从滇公路整体资产负债表中剥离出去了。

  原因很好理解。2011年,在收费公路清理的大背景下,二级公路成为包括滇公路在内的地方交投集团的沉重负担,剥离效益较差的二级公路资产,成为交投集团重续融资能力的关键所在。

  上述知情人士透露,早在2011年,云南省出台了【2011】224号文,试图将二级公路剥离至公路局,相应的资产负债、收入及管养等同样拨入,“由于其中将涉及相应负债的债权人工作,该文并未明确准确的剥离时间。同时,该文拟申请将全省高速公路的基准费率从0.43元调整至0.55元。”

  “12滇公路投债”募集说明书显示,截至2011年底,该公司共计管理36条公路,总里程2876.81公里。

  其中直接建设运营管理22条高速公路和2条一级公路,总里程1949.81公里;受云南省交通厅委托代为运营管理12条政府还贷型二级收费公路,总里程927公里。

  这里的诀窍恰恰在于“委托代为运营管理”。上述知情人士透露,这12条二级公路便是资产负债表中被切割的部分,对应的负债总额为200亿元。

  这是发债说明书唯一一处对二级公路剥离作出的解释。

  这点在2011年6月末的一份公司材料中也可得到佐证。材料显示,当时,滇公路持有、经营22条共2041.64公里高速公路,14条共1407.81公里一二级高等级公路,所辖收费站点175个。

  剥离二级公路也使得滇公路的合并利润表看起来更加“健康”,以进一步满足发债标准。企业债募集说明书显示,尽管在剥离二级公路后,营业利润仍然为负,但利润总额和净利润已转为正数,2009-2011年的利润总额分别为0.97亿、5.3亿和8.1亿元。

  这与合并二级公路后的数据大相径庭。若将上述近千公里二级公路合并,截至2011年6月末,滇公路利润总额和净利润分别为-6.4亿元和-0.35亿元。

  “把二级公路剥离了,整出去很多负债,但相应的债务偿还,省交通厅仍然要出力,隐含的信用担保其实并未变。”一位债权银行人士一针见血指出,上述所谓通过“委托代为运营管理”,将二级公路剥离,不过是“剥离烂资产,然后更新资产负债表,借以发债融资”。

  一句话,切割坏资产,盘活存量,用优质资产再融资。

  然而,正如上述债权银行人士所指出的,“被剥离的二级公路相应的负债,借款人未必不是滇公路,且如何获得债权人同意剥离,资产剥离后,原来的债权人怎么办?这些募集说明书中都没有提。”

  谨慎的债权银行:13家银行1165亿授信

  正如前文所言,公路建设巨大的投入和资金需求,是滇公路面临的最大难题。

  “12滇公路投债”内部募集说明书显示,本次拟发债募集资金20亿元,将全部用于云南省龙陵至瑞丽公路工程的建设,该工程已获得国家发改委的核复,总投资98.9亿元,拟使用本期债券募集资金占投资总额的20.22%。

  而到“十二五”期末,“滇公路”将完成楚广高速、嵩昆高速、东南绕城高速、富龙高速、昭会高速、待功高速、石红高速等公路建设任务,新增高速公路里程超过450公里,总投资约451.93亿元。

  钱从哪里来?就连该公司内部战略发展规划纪要也多次提及筹融资难题——筹融资渠道单一,招商引资困难众多,资金严重紧缺,曾一度出现国道主干线建设“等米下锅”的局面。

  在上述发债材料中,滇公路透露,该公司与多家银行建立了通畅的融资渠道,截至2011年末,获得包括工、农、中、建、国开行等在内的13家银行授信总额度1165.13亿元,其中未使用授信额度353.72亿元,债权人几乎涵括了中国主要的全国性银行,还有当地富滇银行这样的城商行。

  上述1165亿元授信总额度中,四大行和国开行是最大的支持者,国开行以525.7亿元授信总额几乎贡献了将近一半,其次是189亿元的中国银行,而工、农、建授信额度分别为105亿、104.5亿和99.7亿元。

  不过,经过2011年的违约风波,债权人的态度有所分化。所谓“一朝被蛇咬,十年怕井绳”,作为主要债权银行之一的建设银行,据本报记者调查,在收回到期贷款后,建行未继续给予滇公路信贷支持,“目前该行对滇公路未使用授信余额为0”。

  与建行采取同样策略的还有招行、广发、光大、浦发等股份制银行,即在原有授信额度使用后,目前暂无追加新的授信。

  此外,尽管大公国际给予滇公路AA+的不错评级,但大公国际指出,有三方面仍然值得关注,一是云南省区域经济欠发达,位于国家公路网末端,路产盈利能力不强;二是随着承担公路建设任务的增加,公司面临较大资金支出压力,公司目前负债规模较大,有息负债占比较高,财务费用较高;三是公司现金流对债务的保障能力较弱。

  对于债权银行而言,或许高达上千公里、超过200亿元资产剥离带来的债权债务调整以及后续的还款安排,才是最值得关注的。

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