广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　期限溢价:上周10Y-1Y(↑3bp)、5Y-1Y(↓0.02bp)、7Y-3Y(↑2bp),分别位于8%、6%、28%的历史分位数,曲线小幅变陡。整体曲线在消化了前期12 附息国债19 招标对短端形成的冲击后(上周短端仅1Y 下行,长端均上行),重新呈现小幅变陡趋势。

　　信用利差:上周AA 企业债5Y(↑10bp)、AA 中票3Y(↑5bp)、AA 短融6M(↑3bp),位于83%、56%、72%的历史分位数,信用利差整体上行。信用利差年内很可能出现震荡盘升的走势。

　　流动性:上周央行公开市场创纪录操作逆回购5680 亿,最终投放资金3790 亿。本次对冲7D、14D、28D 品种分别为3480、1150、1050 亿,属于“攻守兼备”操作模式,市场流动性保持“紧平衡”。由于更长期的91D 品种央行极少使用,28D 品种的发行量可能很大程度上是货币政策边际变化的信号,后期应关注28D 品种的发行量。回购市场上,1D、7D 受央行操作影响波动较大,均值报收于3.24、3.53,较上周有所上行,但周收盘价报收于 2.66、3.37,较上周大幅下行81bp、35bp。值得注意的是,1D 周成交均量仅为3224 亿,为年内低点(6%的年内分位数)。

　　国债期货基差: 3%票息五年期国债价格为97.939(100 元面值),而TFM1212 周报收于96.220,隐含回购利率-10.28%,较上周上行3.36%。

　　隐含回购利率终于结束连续4 周的下跌,略有回升,同时验证上周的“明显套利机会”观点。期货周收盘价下跌0.08,现货下跌0.844,现货的下跌似乎验证了上上周期货暴跌的“合理性”。但整体而言,隐含回购利率依然严重偏低(4%年内分位数),表明现货依然被高估。可交割券方面,94 只可交割券15 只(上周15 只)隐含回购利率为正。隐含利率大于5%的券有5 只(上周5 只),CTD 券为100810.SZ。现货期货套机机会依然明显。

　　收益率分解:AA 企业债5Y 收益率上行7.6bp,流动性、期限溢价、风险溢价、税收因素因素分别↓2.1bp、↓0.03bp、↑5.2bp、↑4.5bp。

　　维持上周“从流动性占比角度,信用债不具备短期牛市特征”观点。

　　利率期限结构主成分分析模型:上周水平、斜率、凸度指标分别变化0.41%、0.27%、1.45%,较上周运动轨迹为整体利率上升、变陡、变凹。

　　各关键期限利率不同程度小幅调整,1Y↓2bp,3Y↑1bp,5Y↓2bp, 10Y↑1bp。如前期所言,曲线维持短期震荡格局,凸度和斜率变化主导曲线的变化。根据统计局公布的食品价格数据显示,食品价格较上月小幅回落,来自通胀方面的利好因素可能会驱动利率小幅下行。

　　【市场指标】交易所大类指数:上交所中,城投债、非城投企业债、公司债指数分别↑0.15%、↑0.10%、↓0.08%;深交所中,城投债、非城投企业债、公司债指数分别↑0.17%、↓0.37%(下跌由于09 华菱债引起,剔除样本后仅小幅下行)、↑0.16%,交易所分离债指数↑0.02%。

　　交易所分行业指标:上周涨幅前三行业为基础化工、纺织服装、轻工制造,分别上涨0.52%,0.27%、0.23%,出现下跌的行业有建材(-0.58%)、电力(-0.19%)、医药生物(-0.19%)、石油化工(-0.09%)、钢铁(-0.09%)、公用事业(-0.09%)。

　　跨市场债券指数:城投,银行间、交易所指数分别↑0.13%、↑0.16%;非城投,银行间、交易所指数分别↑0.05%、↑0.18%。跨市场城投债溢价率为6.11%(85%分位数),较上周上行0.04%,跨市场非城投债溢价为0.23%(76%分位数),较上周上行0.14%。城投债溢价率仍处于历史高位,需要警惕市场调整之后的跨市场城投债溢价大幅回落风险。

　　市场成交量:上周除国债外各品种成交量均不同程度萎缩,但中票、企业债萎缩幅度均有限,信用债整体维持“量价小幅齐跌”的调整格局。

　　人民币汇率:美元兑人民币方面,NDF12M 下跌100bp,报收于6.3585,即期汇率上升74bp,报收于6.2415,贬值预期1.87 %,较上周上升0.28%。两者走势相悖,即期汇率显示人民币走强,且创新高。

　　国债招标:11 月2 日发行的0.25 年期12 贴现国债08 认购倍数为1.82,最终贴现利率为3.13,高于当日1YYTM17bp,近期一二级市场连续的偏离,意味着投资者参与力度有明显萎缩,无心恋战。

　　【策略指标】债券组合:5Y 的子弹式组合(价值)↑0.10%。“2Y-8Y”哑铃式组合↓0.17%、“1Y-10Y”阶梯式组合↓-0.06%。

　　骑乘收益率分析:最优骑乘策略为6Y 组合(次优7Y),策略保护为29bp。8Y 较9Y 相差7bp,较上周11bp 略有上升。8Y 低估正在逐渐改善。