文/特约作者  杨宇

　　可转债在中国证券市场不算新鲜事物，算是较早的带有衍生品特征的产品，每逢市场巨大的牛熊周期转变，总会有一些可转债品种表现非常惊艳，比如曾经的招行转债、南山转债、海马转债等，各自有各自的故事。也有一些传说中的股神，他们的经历里经常提到某个时期重仓可转债。

　　专业门槛高 投资风险低

　　可转债这类投资品种经常被人遗忘，尤其是大众投资者的参与程度一直很低。这背后的原因是，可转债毕竟对投资者的专业知识要求有一定的门槛，至少你得对股票和债券都有了解，同时还要理解期权，至于赎回、回售、特别修正等条款，细节的琐碎自然把大多数非专业投资者排除在外。

　　不过，尽管这类品种对投资者的专业水平有一定要求，但是它们的风险收益特征却符合大多数普通投资者的需求——希望涨时赚钱，跌时不赔或者少赔，持有到期基本能够保本，赶上牛市也能跟着赚大钱。

　　笔者对这个品种一直有所偏爱，尽管它们一直不是笔者个人投资的主流品种，但还是一直坚持长期对这个市场保持关注。

　　当然，《钱经》杂志要讨论的是6%～8%的投资机会，看起来可转债跟稳定的6%～8%的理财需求并不相关。但目前的市场状况下，一部分可转债品种，未来两到三年或许年化收益在6%～8%这个范围附近，这里面不代表本人对可转债的长期判断，而是结合了目前的市场状况以及笔者个人对于未来市场的预期。

　　可转债是熊市的礼物

　　笔者这样判断的首要原因，是当前市场已经持续低迷多年，处于熊市，而此前两轮大熊市，2005年和2008年，可转债品种发挥了重大的“穿着防弹衣抄底”的作用，让很多低风险偏好的投资者赚得盆满钵满。

　　熊市的时候，可转债具有明显的优势：第一，股票的估值本身就低，这个时候发可转债，转股价也低，对于投资者来说，只要未来若干年出现牛市，就会有可观的投资收益，即使熊市延续，风险也基本不存在；第二，熊市的时候，如果股价在发行可转债后下跌，上市公司往往会为了避免回售，不断下调转股价，同样一份转债可以换更多的股票，实际上增加了可转债的期权价值。

　　目前来看，A股市场的估值水平创下历史新低，尤其是大盘股的估值很多已经低于在香港地区和美国上市的同只股票。未来两到三年内，还是有可能出现一轮上涨行情的。

　　对于可转债目前基本都有赎回条款，即达到转股价30%以上公司有赎回的权利，作为可转债本身涨到130元以上的可能性基本没有，即使出现了一轮牛市，大多数品种的最大预期收益也就在30%附近。

　　因此，在当前较差的预期下，可转债可能带来年化1%～3%的收益水平，在较好的预期下，部分可转债可能带来两到三年30%的整体收益，平均来看，把年化收益的预期定在6%～8%，笔者认为是符合目前的市场现状的。

　　可转债投资要点

　　对于投资者来说，关注可转债投资，主要还是要关注以下几点：首先是对可转债本身的价值判断，这跟对应的正股息息相关，投资转债，至少要看好正股，哪怕正股股价不会持续上涨，也至少要有较大的波动。

　　此外，转债本身的价值计算要关注，一般来说，可转债的转股价值(或转股溢价率)、纯债价值，这两个指标是首先值得投资者关注。

　　首先，转股价值，这个指标代表了可转债的股性。

　　二级市场价格和转股价值的比值往往被称作转股溢价率，比如你拿了一张100元的可转债，转股溢价率为10%，那么当正股上涨10%后，你的可转债转股价值达到100元，正股价格上涨20%，你的可转债理论上也会跟着涨10%左右。当转股溢价为零时，你手中的可转债基本会跟着正股同步上涨。

　　其次，纯债价值，这个指标代表了可转债的债性。

　　这个指标的计算和普通债券完全类似，对于非专业投资者来说，可以参考部分机构或专业网站的公开数据。对于转股溢价率极高的品种，事实上就成了债券，纯债价值一般和二级市场交易价值比较接近。

　　结合上述两个指标，股性和债性，往往对于可转债的基本定价可以有一个结论。此外，可转债的三大条款对投资的影响较大，分别是向下修正条款、回售条款和赎回条款。

　　向下修正条款：

　　一般的可转债都有转股价向下修正条款，主要是上市公司希望投资者最终转股，但是转股价太高投资者转股不合适啊，于是上市公司就不断调低转股价，直到投资者转股为止。

　　当然，也有部分上市公司调低转股价不是为了促使转股，而是为了逃避回售，这个时候，出现向下修正就是利空了

　　回售条款：

　　可转债回售，是投资者把可转债提前卖回给上市公司的权利，一般发生在股价连续暴跌、跌破转股价多少个交易日等条件发生之后。回售条款有时候会给投资者带来套利机会。

　　有些上市公司会尽力避免发生回售，提前还钱，因此他们会选择维护股价或者下调转股价等手段。

　　赎回条款：

　　赎回条款是上市公司的权利，当股票价格连续多少个交易日超过转股价一定百分比之后达到条件，如果投资者不及时把转债转成股票，那么面临着转债被上市公司低价赎回的风险。

　　最后我们关注几只目前吸引力相对较高的可转债品种。

　　工行转债：股票的完美替代品

　　工行转债是目前转股溢价率最低的品种，截至10月19日，转股溢价率仅有0.2%，这意味着在牛市中，工行转债基本就等同于工行的股票，可以享受完全同步的上涨。与此同时，工行转债的纯债价值也接近95元，这基本上是潜在风险的极限。

　　如果回到9月底，当时工行转债的转股溢价率在2%附近，二级市场的交易价格最低跌至99元附近，即使作为债券持有到期，到期收益率还达到2%左右，当时笔者的判断基本是“送钱的机会”。

　　笔者之所以首先关注银行的转债，背后还有一个原因，即笔者认为银行股的未来存在很大不确定性，中国的银行业已经达到了历史低点的4～5倍市盈率水平，只要没有系统性风险，那么目前的估值水平明显偏低，存在上涨的空间；一旦出现了系统性风险，银行推动转债转股的可能性也会上升，最不济当作纯债拿着也基本可以规避风险。

　　凡是持有工行股票的，目前基本可以无条件换成转债。

　　石化转债：安全边际高 股价弹性略大

　　和工行转债类似，石化转债是转股溢价率较低的大盘转债，截至10月19日，转股溢价在8%左右。

　　但石化转债的债底更高，目前的纯债价值接近96元，即使完全不考虑转股，当债券持有到期也有近3%的到期收益率。

　　石化转债的另一个优势是正股的波动性相对银行股更大，波动性决定了可转债的期权价值，在一轮稍微有些规模的行情中，出现30%左右的上涨可能性还是比较大的。

　　此外，中国石化这个公司的转股驱动力似乎还可以，在去年，石化转债就向下修正过一次转股价。

　　重工转债：着急转股的典型

　　重工转债是比较新的品种，目前纯债理论价值稍低，不足90元，到期收益率0.5%多一点，但持有到期也能有正收益，长期看至少是个保本的投资。

　　重工转债的转股溢价率暂时看也不高，截至10月19日，转股溢价率不足10%。

　　这个品种有另外一个值得关注的地方，尽管目前还未进入转股期，但上市公司就急不可耐地调低了一次转股价，表现出了极强的转股欲望。可以预计，如果市场继续低迷，那么重工转债仍然有继续向下调整转股价的可能性。

　　要点提示：

　　l  优先选择债券安全边际高、转股溢价率低的品种，等待合适的价位买入。

　　l  积极研究可转债对应的正股，要有清晰的价值判断。

　　l  积极关注上市公司是否有转股意愿。

　　l  把握向下修正条款、回售条款、赎回条款等带来的特殊投资机会和风险。

　　风险提示：

　　可转债基本上是风险较低的投资品种，对于投资者来说，以下几点值得注意：

　　1.赎回条款风险

　　一般的可转债都有赎回条款，即股票价格满足一定条件下，上市公司有权部分或全部赎回可转债，在触发赎回条款之前，可转债的二级市场交易价格应该比较高了，这个时候投资者有必要卖掉可转债或者主动转股，千万不要被上市公司赎回，因为赎回价格远远低于二级市场交易价格，将给投资者带来较大的损失。

　　2.上市公司转股意愿风险

　　部分上市公司仅把可转债当成低成本融资工具，并没有充分的转股驱动，这个时候，长期持有可转债可能收益率也会很低，尤其是高价买入，对转股预期过高的投资者可能会遭受一定损失。

　　3.信用风险

　　可转债也是债券，中国的债券市场到目前为止并未发生实质性违约，但不代表未来不会发生，可转债出现违约在海外发生的案例不少，未来国内投资者也