中金公司固定收益部 张继强 徐小庆

　　事件：

　　南山转债将于10月31日(周三)起在上交所上市交易。本期转债简称为“南山转债”，证券代码为“110020”，规模为60亿元。该转债初始转股价格突破了每股净资产的限制，为6.92元/股。转债对正股的稀释率为30.95%，处于市场的高端。该转债期限为6年，票息分别为3.5%、3.5%、4.0%、4.0%、4.0%、4.0%，到期赎回价为108元(含最后一年利息)，信用评级为AA，本期转债无担保。

　　评论：

　　对该转债基本面、信用资质和条款的分析，投资者可参见10月12日出版的《南山铝业可转债投资价值分析》。

　　简要概括，该转债有如下特点：

　　第一，基本面方面，型材等短期下游需求改善程度有限，成本压力、费用、税收增加也可能继续对业绩产生负面影响。公司中长期亮点在于产能扩张，产品结构将继续优化。尤其是公司40万吨冷轧项目在9月份投产，该项目将促使公司冷轧与前端热轧产能的完全匹配，推动盈利能力最强的易拉罐料产能的快速提升，这是公司基本面的最大看点。此外，未来集团电力等资产注入将进一步完善公司产业链。从正股估值看，似有一定的吸引力，但主要源于资产扩张并没有带来盈利增长以及持续融资等导致的估值折价。此外，市场业绩预期下调概率高。股票特性方面，公司业绩稳定性强于一般有色企业，而正股弹性略好于多数转债公司。

　　第二，信用分析显示，公司的弱势是性质属于村办集体企业，非纯国有性质，外部支持和融资渠道可能受限；另外主业周期性较强，目前又处于下行通道，未来毛利率可能持续下滑，盈利大幅提升的可能性也不高。优势是公司与同行业企业相比，产业链一体化优势和产品多元化优势比较明显，相对较好地抵御了行业周期波动；另外公司债务融资相对比较谨慎，目前债务负担很轻，考虑本期融资后也属于正常范围，如果现金流未来不出现明显恶化，依靠自身现金流偿还债务不会十分困难。横向比较南山铝业与有色金属行业发行人的基本面情况，我们给予公司4的主体评分。

　　第三，条款方面，该转债条款独具特色，体现在票息水平创下转债历史新记录，面值对应的到期收益率高达4.45%。但由于信用评级水平低，考虑到近期交易所债市整体收益率的下降，给予其6.0%的债底折现率，债底值为92.29元。其次，该转债对正股稀释率高达30.95%，转债转股压力将极大的压制正股表现和弹性。最后，回售条款保护一般，初始转股价已经低于每股净资产，转股价修正条款“天然失效”。

　　总结来看，该转债的亮点包括：1、票息的绝对水平看似较高；2、正股有一定弹性及成长性；3、发行人促进转股的强烈意愿。然而今非昔比，与上一期转债相比，公司促转股的手段大大弱化，业绩表现难超预期，4万亿投资再现的可能性也很小，而正股弹性也大不如前。此外，转债投资者应该考虑转债品种之间的信用差异，同等条件下要求南山转债更高的到期收益率水平，或者从底价溢价率的角度看待该转债的债性。

　　南山转债估值水平不确定性较大，在当前市况下预计不会获得太高的溢价率水平。决定个券估值的因素中，除市场整体估值水平之外，其他影响因素还包括正股走势预期、债底和条款保护、正股弹性、能否进行回购融资等。鉴于该转债债底值并不突出，且回售保护较弱，正股还没有看到趋势性机会且恰逢股市短期调整，投资者不会给予太高的估值水平。与大盘转债相比，其正股弹性、转债规模、转债条款等方面要更好，应享受一定幅度的溢价。与尚未进入转股期的重工转债相比，我们预计两者将表现出非常相似的运行模式。比如，在转债价格进入105-110元区间，转债安全边际降低，平价溢价率将快速压缩。而接近面值，转债价格对正股的敏感度将明显降低。考虑到重工转债存在公司积极促转股因素及投资者历史成本等问题，虽然南山债底更高，但同等平价水平下，南山转债未必获得更高的平价溢价率。与电力转债相比，行业状况不及电力行业，公司成长性不及国投，正股估值不及国电，底价水平并无太多优势，且回售条款明显不及国电转债，转债对正股稀释率也更高，估值上应明显有折价。

　　从最近转债市场的变化来看，转债市场估值水平稳中微降。而交易所高收益债表现较好，整体收益率出现了较大幅度提升。相应的，南山转债债底值也出现了一定程度的上升。当然，考虑到转债价格距离债底还有一定的距离，债底的上升对转债价格的推动作用不明显。综合这两方面因素的变化，我们基本维持之前对该转债的上市定位判断。

　　我们基本维持之前的看法，6.4元当前股价下，预计该转债上市定位在101元左右，面值岌岌可危。静态的看，6.4元股价下，南铝转债平价水平为92.5元，估计其上市定位将达到101元，对应的平价溢价率、底价溢价率分别为9.2%、9.4%，到期收益率为4.26%。股价波动仍是影响上市最终定位的最主要因素。

　　考虑到股市状况和公司本身盈利前景，投资者应要求较好估值和安全边际。我们之前提到，在面值附近，该转债到期收益率将较高，正股也释放了大部分风险(接近前期6.2元低点)，投资者可以考虑逢低适量增持。该转债显然是博弈政策放松、股市反弹、转债估值扩张或者低等级信用债牛市的较好工具。但从我们对股市的预期来看，年底阶段基本面、资金面和政策面都有下行风险，公司正股缺乏明显缺乏上涨触发剂。此外，从债基三季报也可以看出，转债仓位都有了一定程度的提升，投资者增持转债的意愿并不会太强。因此，我们认为上市初期投资者可以适量介入，但值得继续等待面值及以下未来可能出现的增持机会，建议在仓位上留有余地(不超过半仓，配置比率低于国投、中行、非银行大盘转债和重工)。

　　从申购的角度看，该转债中签率为0.8%，如果假设7天期回购利率为3%，转债上市定位在101.4元可以实现盈亏平衡。从这个角度看，如果转债破面，一级市场抛压将大幅降低。反过来，如果上市定位超过我们的预期，达到102-103元，申购者兑现动力将大为增强。此外，值得一提的是，大股东南山集团优先配售额仅为5500万，远低于之前2-5个亿的预期。