宏源证券股份有限公司 武洪波，李坤阳


　　基本面看来,1204个产业债发行人的中报业绩统计表明,平均收入同比下降2%,净利润同比下降-28%。从盈利质量来看,全行业发债人的平均经营性净现金流同比下降43%。经营性现金流净额/营业收入是2007年来的最低值。现金流的减少主要是应收账款周转率变长,另一个原因是成本上升,现金支出增加。投资活动和筹资活动均降低,但行业有明显分化,有色,机械设备和交运仍在负累扩张。在经济底部徘徊期,能较快实现成本控制、现金回收和负债收缩的发债人,其偿债能力将得到较好的保障.

　　我们用行业风险评估模型将全部22个行业的经营风险和财务风险进行了排序定位。医药生物,餐饮旅游,房地产,采掘,公用事业,家用电器风险较低,黑色金属,机械设备,化工,轻工制造,交运设备和交通运输为风险集中区,应谨慎规避。而电子,纺织服装,信息设备的财务状况有明显改善。

　　有色金属,交运设备,商业贸易,农林牧渔和综合同比环比均有恶化。

　　资金成本在企业面仍居高不下,自2011年4月开始利息支出增速超过收入增速。7月份,利息支出增速为收入增速的3倍,这是过去10年来的最高点。对信用债的影响主要是两个,一是企业优化负债结构而增加债券供给,一是债券融资和其他融资渠道的成本差距减小,即债券融资成本将上行。

　　三季度的发行有三个特点。一是大型国企的占比提高,;二,城投债蜂拥而至,且在短融和中票中占有份额高达55%,为历史新高;三,发行的票息不断上移。我们认为债市将继续扩容,供给激增将为全体估值带来压力。

　　在机构的资金供给上,银行,保险,基金,私募和QFII都将对信用债市场形成助力。

　　从信用利差和期限利差的估值来看,我们预期长短两端的表现将好于中端。企业债和短融的估值空间比中票要大。产业债推荐风险评估定位图中的第三象限,高等级,久期控制在3年左右。

　　对于城投债,缓步配置。从发改委审批项目的情况和各地稳增长的规划来看,城投的发行将持续快速增长,对供给产生的压力不容忽视。一级市场的利率将带动二级市场利率走高,抬升估值。所以在看重其安全性和高票息的同时,须缓慢配置地方政府支持力度大,对财政支配力度强,所投项目收益性较好的品种。

　　风险在于银行释放中长期贷款以支持基建,影响风险偏好和资产配置。