中信建投证券有限责任公司 黄文涛，施同亮


　　QE3 的宏观影响:QE3 后全球通胀预期再起,美国QE3 对于出口的影响偏正面,尽管美元贬值后人民币开始升值,或对出口造成负面冲击,但由于美出口仍是中国出口的主要部分,在J 曲线效应下,下半年中国出口好转是大概率事件。中国货币政策适度从紧的概率大。这就意味着泡沫问题和结构性问题还将持续下去,市场在明年也难以出清,而积聚的金融风险将越发严重。滞胀还将持续较长的时间。尽管外需恢复和价格触底后会引发新一轮的补库存需求,短周期可能出现反弹的动力。但中国结构性问题并未解决,且成本上升可导致利润率进一步下降,中周期下行风险更大。货币政策两难,经济下行趋势不变。

　　QE1、QE2 后资本市场表现截然不同。QE1 推出后对应的是股强债弱,股市大幅反弹,债券步入熊市,但更多的是由于同期中国也放松了货币,四万的经济刺激计划对国内的影响远远超过了QE1,因而,这段历史的资本市场表现是不能用QE 来解释的。QE2 推出后的表现是比较明显的股债双熊。尽管中国紧缩货币政策加上通胀持续攀升,但长期利率未出现更大幅度的调整,是由于市场意识到了经济中期调整的确定性,进而看多长期利率债。

　　QE3 与前两次的区别:考虑到资产泡沫的限制,货币政策难以如QE1 后配合美国放松,QE3 后中国再放松货币政策的空间更为有限了。若再从紧会进一步导致投资活动的下降和债务负担的加重,经济将下行的更快,目前中国的货币政策已经捉襟见肘,并无太多可为。维稳恐怕是中期内将保持的政策风格,政策变革是非常缓慢又充满制约的。因此,中国经济还是下行的概率大,即便短期出现了经济反弹也不能持续。从这个角度看, 债券未必会迅速进入熊市。在通胀预期兑现后,债券收益率即将触顶。而股市仍然只有反弹的机会,难言反转。

　　信用债投资策略:短期防御,中期布局高等级。短期仍以防御为主,而中期内,债券调整压力不大。我们认为未来高评级债券仍有机会,来源于经济的下行,我们维持对经济短周期反弹, 中周期下行的判断,待经济下行风险继续暴露后,债券市场转机即将到来。利率品种和高等级信用债仍是最好的品种。