广发证券股份有限公司 徐寒飞，徐芸


　　【信用市场回顾】上周银行间市场资金面持续偏紧,降准预期落空、短融收益率整体上移,低等级短融调整幅度超过10BP,中高等级短融上行幅度也在5BP左右,5年高等级中票收益率上行幅度接近10BP,3年附近中票整体上行在5BP以内,3年附近信用利差逆势收窄,信用收益率曲线平坦程度进一步加深。上周交易所债券市场弱势震荡,分离债中江铜、长虹(微博)和石化分别上行2BP、7BP和下行3BP;地产板块新湖下行5BP,银基和名流分别上行4BP和6BP;城投债涨跌互现,怀化、铁岭、楚雄分别上行6BP、2BP、3BP,长兴和红投分别下行5BP和1BP。

　　【债基扩容明显,一二级债基杠杆维持高位】债券基金二季度扩容明显,对信用债的配置力度有增无减,债基扩容对消化信用债尤其是交易所品种供给压力提供有力支撑。目前一级债基和二级债基的杠杆水平已经持续上升至历史高位,分级债基的杠杆率连续两季度回落,但绝对水平依然较高,并且分级基金持有者主要为交易类机构,对债市走向变化更为敏感。我们认为目前整体杠杆水平已经积累了较大风险,在三季度债券基金发行节奏可能放缓、经济增长类数据季节性反弹导致央行放松流动性操作可能谨慎的情况下,一旦市场出现调整,可能面临较大的去杠杆压力。

　　【产业债风险累积:释放期已至?】1-6月全国规模以上工业企业收入同比增长11.3%,利润同比下降2.2%,累计收入同比增速和毛利下滑的背景下,净利率提升成为带动利润降幅收窄的主要原因。财务费用率小幅下降至1.26%,与企业融资短期化、整体资金成本降低的趋势相一致。利润增速上,分行业来看,6月中游行业利润增速降幅收窄,出现企稳迹象,而上游采掘、有色利润同比增速仍处于回落的通道当中。业绩下滑和现金恶化压力之下,产业债负面新闻频出。经济景气回落导致企业内生融资能力下降的情况下,国有企业在获取外部融资方面存在较大弹性,海龙等国有企业在发生风险事件后最终均得以平复,因此国有周期性行业发债主体信用资质尽管同样面临继续恶化的压力,但市场给予的风险溢价要求依然较低。而对2600多亿民营企业信用债,尤其是前期投资扩张较为激进、债务刚性压力较大的企业,业绩持续恶化的背后,市场投资者心态将趋于谨慎,随着风险事件的累积,可能发生投资者风险偏好逆转、减持导致估值受损的情形,信用品种尤其是交易所信用债(民营企业占比相对高、交易资金参与较深、价格波动更为敏感)调整的风险较大。

　　我们前期已经持续提示投资者关注下半年企业业绩下滑和信用债供给回升可能导致的市场风险偏好逆转、信用利差扩大的风险,8月份发债主体中报陆续公布,业绩亏损兑现仍将冲击信用债市场,整体信用资质恶化的风险还将继续释放,机构保全上半年收益的谨慎心态下,债市流动性可能明显降低,信用风险溢价和流动性溢价都将有所上行,收益率调整压力持续,中低等级熊市陡峭化的概率提升。在此背景下,建议投资者缩短久期,提高投资评级,策略转向防御。