黄艳红

　　中国农业发展银行将于9月7日招标发行120亿元政策性金融债，期限为5年期固定利率债券，债券缴款日和起息日为9月13日，在首场发行后发行人有权追加发行该期债券。

　　从宏观面来看，随着政策预调微调力度及效果的进一步释放，经济在底部徘徊的局面仍无法打破，从最新公布宏观数据来看，中小企业经营状况、汇丰PMI、工业企业利润都没有明显改善，基本面仍对债市构成支撑。而货币政策维持当前力度的可能性较大，政策放松不兑现，企业库存周期重启难度较大。整体来看，在全球经济疲弱以及政策难以大幅放松的背景下，

　　2012年剩余月份中推动债券市场波段起伏的因素预计还是离不开基本面、资金面以及投资者大类资金的转换，此轮经济的筑底过程可能长于预期，市场将从对政策的过于期待的关注中抽身，回归基本面预期。

　　从资金面来看，8月份公开市场操作票据到期量120亿元，逆回购到期量5780亿元，逆回购操作8200亿元，当月净投放资金3440亿元。资金面整体比较脆弱，受到缴税、分红、外汇占款等因素的影响，回购利率易上难下，逆回购成为连续补充流动性的工具，回购利率8月全月平均在3.48%，与7月持平。可以看出央行公开市场逆回购操作已经常态化，逆回购利率已成二级市场资金定价重要影响因素，资金成本限制了二级市场的表现，进而导致一级市场的发行利率上行。

　　从债券走势来看，伴随着7月份降息后降准预期迟迟未能兑现，市场开始转入调整，信用债、利率债一、二级收益率互相推动上行。债市对当期公布的疲弱的宏观数据没有反应，而更多地反映了对于降准预期落空的失望。从后期来看，市场已经在连续的逆回购操作之下放弃了对于降准的期待，一二级市场债券收益率的调整还没有释放完毕。本月一级市场的需求有所萎缩，金融债5至10年供给较多，认购倍数也有所下滑，最近发行的5年期120230、10年期120312金融债认购倍数分别为1.1倍和1.14倍，机构增仓动力不足，发行利率也高于市场预期10个基点左右，分别上行至3.96%和4.23%。从二级市场收益率走势来看，利率产品收益率出现了明显的上行，如果说7月的调整主要来自资金面压力对1至3年段收益率上行的推动，收益率曲线呈现继续平坦化，但8月这种调整已经波及到了中长期品种。而经历了8月债市调整，债券投资价值有所提升，配置机遇也在悄悄到来。金融债3至7年品种目前收益率也十分接近4月中旬时的高点，大约还有15个基点左右。我们认为，经过7、8月份一轮的调整，考虑到基本面仍在继续恶化，中期金融债的投资价值在逐渐凸显。

　　从该券定价来看，目前中债估值5年期非国开金融债收益率在3.80%，与8月初相比上行了近20个基点。2006年以来中债估值的历史低点在1.97%，高点在4.97%，均值为3.67%，目前估值高于历史均值13个基点。二级市场上，目前剩余期限为4.74年的120307报价在3.86%/3.76%，剩余期限为4.13年的110417报价在3.78%/3.85%。预计本期金融债的发行利率将接近或略高于二级市场，位于3.80%至3.85%之间，建议配置机构和交易盘适当参与。(作者单位：南京银行金融市场部)