张茉楠(微博)

　　今年以来，为应对外需萎缩和内需不足，货币当局开始放开去年一度“拧紧”的水龙头，两次降准，两次降息，逆回购操作也动作频频，然而中国“货币池”中的水位却并未明显升高，中国货币大环境到底发生了怎样的变化？

　　中国的“货币创造”机制在全球来讲都比较独特。在中国外汇储备增加及其冲销的过程(外汇占款)实质上就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程，因此，外汇占款也被视为中国“货币创造”的主渠道，然而，当前外汇占款赖以爆发式增长的汇率预期和资本流入等因素正在发生趋势性改变。首先，是人民币由单边升值预期改变为双向波动，甚至出现贬值预期。BIS最新公布数据显示，今年7月人民币实际有效汇率指数为108.52，较6月环比跌0.1%，为连续第二个月回落；7月人民币名义有效汇率指数为106.27，环比下降0.2%。这其中对美元贬值趋势明显，8月人民币对美元已经贬值0.28%，今年以来人民币对美元贬值0.77%。

　　此外，随着全球债务国“去债务化、去杠杆化”进程加速，以及全球资金回流美国，自2011年第四度开始，我国外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓。2012年上半年，资本和金融项目由上年同期顺差1959亿美元转为逆差203亿美元。资本跨境流动已经从单边顺差转成“双向流动”；与此同时，上半年我国跨境收付顺差减少53%；从银行代客结售汇的数据看，上半年境内企业和个人结售汇顺差295亿美元，远小于同期跨境收付顺差，境内企业和个人“资产外币化，负债本币化”的倾向日益明显。

　　由此，外汇占款趋势性下降态势早已显露。今年1至7月月均外汇占款增量仅有426亿。新增外汇占款出现了罕见的弱增长和负增长的局面，预计全年新增外汇占款1万亿左右，大大低于历史平均水平，中国“货币池”中的水位不断下降。

　　当前，央行对降准和降息比较谨慎，更多地采取逆回购的方式释放流动性。8月28日，央行以利率招标方式连续实施了两种期限共计1250亿元逆回购，其中，7天期逆回购操作650亿元，中标利率3.4%；14天期逆回购操作600亿元，中标利率3.55%。实际上，最近一个月，央行逆回购动作频频，上周2780亿元的资金净投放量，仅次于春节后一周的3530亿元，为年内第二高的单周资金投放规模。不过尽管央行通过公开市场操作可以引导利率市场化，但在货币流动性有漏损、资金面趋紧以及阶段性供给压力增加的背景下，回购利率可能会继续上升。

　　从长远看，央行货币工具须另辟蹊径。目前主要国际货币如美元、欧元、日元、英镑等，其国内无不具有与GDP规模相匹配的债券市场，国际清算银行的数据显示，截至去年底，国内债券存量与GDP之比指标，美国为174.46%、欧元区德法意西四国平均水平为114.65%、日本为248.03%、英国为74.95%，而我国仅为45.28%，相去甚远。

　　因此，如果能够大力发展债券(国债)市场，同时央行能够更加灵活地在债券市场上“吞吐货币”，更多地发挥多层次金融市场的作用，将会创造一个新的“债券池”来对冲“货币池”水位下降的风险。