广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　【银行理财产品的宏观效应】(一)理财导致以存贷差无法准确度量债市可投资金2011年6月前,存贷增速差和10年国债收益率表现出明显的负相关关系,两者走势基本趋同,但2011年下半年以来,两者出现明显背离——存贷增速差持续回落,但国债收益率依然处于震荡回落的通道当中。

　　理财产品迅速发展是解释这一现象最直接的原因。投资于投资类标的(例如同业存款)的理财产品,导致储蓄存款向银行同业存款迁移。从金融机构信贷收支表上来看,包含机构间同业往来轧差的其他项,11年下半年以来与各项存款变动此消彼长、变化高度一致,反应出理财引起的同业和一般存款相互转换是造成存款大幅波动的主要原因。这也导致在用存贷增速差这一指标衡量可投资债券资金供给时,对资金来源方存在低估。

　　(二)存贷差作为债市流动性供给指标存在误区从流动性的生成机制来看,通过存贷差理解债市流动性供给存在误区:银行进行信贷投放和债券投资,都是以消耗超储资金为代价,也即以基础货币购买资产,银行进行债券投资的资金来源并非存款,而是超额准备金。

　　导致存贷差出现的主要原因是外汇占款。如果不发生一般存款向其他类型负债的转化,存贷差实质上衡量的是外汇占款或者银行超储资金的变化水平。以扣除存准率变动后的外汇占款增速和10年国债收益率作比,可以看到两者表现出极高的契合度,06年至今序列相关系数达到-0.83。

　　(三)口径调整后理财对M2的低估作用可能依然存在理财可能导致一般存款向同业存款转换的机制,也使得M2的统计存在被低估的可能。2011年10月,央行调整M2计算口径:“考虑到非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款规模已较大,对货币供应量的影响较大,2011年10月起,人民银行将上述两类存款纳入广义货币供应量(M2)统计范围。”然而口径调整后,理财对M2的影响并未完全消失。

　　银行理财并非独立法人,这导致尽管同属于一般存款向同业存款的转化,经由信托、证券等其他机构回流表内的同业存款与理财户直接存入的性质不同,理财户资金直接回流表内依然可能拉低M2的水平。

　　从存款的生成机制上来说,一般存款的增长主要来自三个途径:信贷派生+外汇占款投放+银行债券投资,金融机构资产方扩张带动负债方存款增加,如果不发生一般存款和其他负债形式的转换(例如和同业存款的相互转化),三项资产增速和存款增速应该基本一致,与M2增速也应保持在相对稳定的水平。

　　11年下半年以来,上述等式左端三项资产增速持续超过M2同比,即使在11年10月M2统计口径修正后,这一趋势也并未发生明显改变,显示由于银行理财资金直接配臵同业存款所导致的M2低估影响持续存在。2012年6月,M2增速低于三项资产增速的状况发生逆转,反映出银行理财资金配臵同业存款的资产占比开始出现下降。

　　一方面与年初以来银行间市场资金利率中枢下移、同业资产吸引力下降有关,另一方面,由于符合监管要求的其他可选资产范围不断收窄,银行理财整体规模可能已经开始出现收缩的迹象。