国金证券股份有限公司 汪先珍,王申


　　3季度以来,债市出现了一波调整,具体的分析和策略我们在上周周报中已有阐述(参见8月14日《利率2季度行情不再来,信用调整仍未到位》)。从直接的驱动因素来看,资金面和海外风险偏好的变化(特别对于交易盘)会有较显著的影响,因此本篇报告更多说说我们对这2点的一些想法。

　　讨论资金面,就跳不开对政策节奏的分析。如果说 6月中下旬归因于季节性的年中时点因素,那么7月以来资金面依旧达不到市场预期的宽松程度(尽管不算紧),预期中的降准迟迟不见踪影则首当其冲。我们在之前的报告和路演中分析过,降准不出可能在于2个原因:1)房价的反弹;2)等待北戴河会议的下半年政策定调。实际上,政策节奏的放慢不仅仅体现在货币政策上,从7月宏观数据中基建的略有回落、到信贷环比大减、甚至到央行7天逆回购在7月19日意外的上行5BP,都传递出政策放慢的信号(或者说是上层不愿意市场形成政策已经明显放松的预期)。

　　从这个角度而言,我们可以看到,尽管 5-7月房价反弹,但至少8月的前2周,在7月政府连续多次强调对房价的打压决心之后,市场预期开始出现微妙变化,无论销售数据还是房价,反弹的势头开始放缓。另一方面,至少从时间上推测,北戴河会议可能已经结束。尽管不能说政策放松的节奏就要加快,但至少目前来看主要的制约因素正在弱化。

　　上周四,央行不仅进行了 700亿的7天逆回购,也时隔1个多月再次进行了200亿的14天逆回购。市场对此的解读多偏向于认为是降准将再次延后的信号,我们的看法略有不同:从时间安排上看,14天逆回购的直接目标在于缓解月末可能出现的资金面紧张,如果后续14天逆回购延续,则表明央行也在开始为缓解3季度末可能到来的流动性紧张做准备。这一举动表明,央行对后续的流动性并不乐观,结合7月外汇占款再次为负,我们认为对于央行而言,降准的必要性和意愿实际是在上升而非下降。当然,这一点依旧需要得到外在环境的配合,如果房价反弹放缓能够延续甚至房价重新停滞,那么降准依旧能够在3季度看到。我们还是之前的观点,降准更多是中长期流动性中枢的释放工具,只要外汇占款在低位,2-3个月一次的频率是常规性的,具体时点尽管不好拍,但方向应该是明确的。

　　再说说海外。回头来看,在6月下旬市场极度悲观的背景下,我们在中报中孤独地判断3季度将看到海外风险偏好的向上恢复,目前看得到了印证。但不得不承认的是,风险偏好恢复的速度的确超出了我们的预期。随着2季度美国和欧洲宏观数据的好于预期(小部分持平于预期,没有弱于预期的),市场对于基本面的悲观预期的确出现了修正。而对于欧债,尽管核心问题依旧没有看到解决,但随着欧洲央行7月底开始发出强烈的维护欧元的意向、以及伴随意大利、西班牙、希腊等国短期融资问题的缓解,对风险偏好也提供了一定的支撑。

　　从性质上说,我们还是中报的看法,3季度以来风险偏好的恢复在于对前期过度悲观预期的修正,而非经济基本面和欧债本身有多么多么地好(只是没有之前预期的那么差)。从目前全球权益市场、大宗商品市场等角度来看,风险资产的价格已经基本回到5月大跌之前的位置,尽管无法就此得出预期修正到位的结论,但这至少表明向上继续修正预期的空间可能已经不太大了(当然,这不意味着风险偏好要重新开始下跌,只是继续向上的势头可能达不到过去2个月的速度)。全球风险偏好的后续走势,将开始更多需要看经济和欧债基本面的变化,从这个角度看,更多的关注点开始集中在9-10月:9月德国宪法法院对ESM 是否违宪的判决、9月“三驾马车”对希腊的评价、以及10月中下旬将看到的美国3季度GDP 数据,这些因素将左右3季度末到4季度中期的全球风险偏好走势。

　　最后回到市场本身。根据上面的分析可以看出,制约市场的资金面因素和海外风险偏好因素,在未来的一段时间内可能将出现一定程度的弱化,或者说,下半年以来的收益率上行,可能已经比较充分地反映了这部分因素对市场的短期冲击。从这个角度而言,我们判断短期内将能够看到调整有所放缓,甚至不排除收益率在某些时段重新有所下行的可能性。

　　但更关键的一个问题在于,这样的调整放缓,是否意味着调整的结束、债市又将迎来一波新的行情?熬过前期调整的组合是否又到了积极介入的时点?我们的看法并不乐观:正如我们在上周周报中分析的一样,在目前“长牛、慢牛”的一致预期支配下,市场降杠杆的动力并不显著、前期杠杆下降的幅度也并不充分,前期的调整更多只是反映了在资金面有所冲击的情况下对上半年部分获利盘的盈利了结,但债市预期远未到悲观的程度。

　　我们认为后期更多决定市场的,将是对经济基本面和通胀一致预期的重新形成,这一点目前看还不明确:对于基本面,目前的市场预期普遍还是悲观;对于通胀,对于4季度的分歧还是很大(还能够听到很多4季度CPI起不来、甚至CPI 将持续回落到年底的声音)。我们的判断是,未来2个月内将能够使市场逐步形成基本面在年内低位企稳、CPI 在3季度筑底并在4季度得到确认(即4季度形成反弹)的新的一致预期。这样的预期一旦形成,配合1级市场供给压力对2级市场收益率的带动,3季度收益率底部才会得到市场确认,那么真正的降杠杆动力才会出现。因此我们的核心观点是:尽管短期可能看到调整的放缓,但真正乐观积极的时点远未到来,我们维持中报所有品种适度缩久期的谨慎判断。

　　最后,由于我们近期持续在准备多篇专题,加上市场没有太多的突发热点,本周周报写得就相对简单了一些,致歉。我们近期在准备的专题,包括商业银行资产配置专题之三、以及一个新的讨论央行公开市场操作的系列专题,都应该在本周的下半周能够发出来,敬请各位关注。