国金证券股份有限公司 汪先珍


　　基本结论

　　转债几大条款(利率、回售、赎回和下修)中,我们对于后三者已有多次讨论。虽然经历过2006~2007年的市场变化,利率条款的重视度日渐式微;但在一个权益弱市,债券发展的环境里,其重要性可能再现。

　　累进利率和到期补偿是转债利率条款的两大演化特征。当代转债利率条款具备的累进和补偿两个基本特征均始于2003年的钢钒。1、2007年中海转债后,股市繁荣致使转债收益来自于转股的信念得到强化,票面利率开始变得微不足道,利率中枢明显下一台阶。2、曾有10只转债采用了浮动利率,自2007年锡业转债后,这一条款已然绝迹。3、利息补偿是累进利率的孪生兄弟,2007年后成为标配。利息补偿最高达10%,最低为1.4%,均值为5.58%,远高于票面利率。若将利息补偿考虑在内,转债现金流的趋势性降低将变得缓和;但这具有欺骗性,因为利息补偿到期才能兑现,这多数不会发生。4、2000~2004年转债平均存续时间在3.5年左右,2006~2010年间降至1.4年,也即累进利率和利息补偿虽是此消彼长,但显著降低了公司财务成本。

　　转债定位的演化促使了利率条款的演化。我们认为可从估值、融资和需求等三个角度来理解2007年后转债票面利率中枢的下降,归总而言即是投资者相对于融资者的优势逐步丧失。1、市场定价“无效”得以扭转,转债股性被激活,估值出现系统性变化,票面利率的保护性变得可有可无。当然,这一演变并非一蹴而就,而是到2010年后才趋于极致。2、较之2007年前的权益和转债融资,其后公司债应运而生,转债票面利率的系统性降低可视为公司在融资工具选择权上的价值;且理论上而言,公司债票面利率应是转债的上限。3、2005年以后,以基金为代表的机构投资者规模迅速扩张,对转债的需求也随之增加(转债投资者主力),后果之一便是转债的稀缺性增强,估值中枢提升。

　　新券利率条款会有改善,但对大盘转债不能期待很多。股市低迷致使2010年以来发行的新券大多未能转股退出(除铜陵和塔牌),市场估值体系在石化重击后尚未完全恢复,监管层偏好于公司债等诸多因素都可能使得转债利率条款再次出现变化,未来新券(尤其是中小盘)在票面利率上做出让步可能是新的趋势。预计南山的年均现金流在3~4%间,前两年票面利率在2%左右;但大盘转债年均现金流应还在2%左右,且多集中于到期利息补偿,前两年的票面利率不会超过1%。

　　维持前期转债三个层次的判断。一是交易性机会,建议关注面值左右的石化、97元左右的中行,以及105元内或 3%溢价率内的工行;二是条款博弈,建议重工105元之内买入,巨轮 110~115元之内关注;三是鉴于估值情绪修复至本轮最高点,建议在追逐高溢价率券时谨慎。