国泰君安证券股份有限公司 姜超


　　摘要:

　　上月沪深300指数收跌4.4%,连续2月大幅调整,直接、间接利好者众,但市场依然恐慌;上月转债指数下跌0.7%,连续3个月跑赢,主因供需形势仍佳,但本轮估值修复已见顶。单券股债分化,股弱债强:正股平均跌3.0%,燕京、中海、重工、川投正股领跌,而题材驱动海运正股大涨;转债均价打平,意外下修的巨轮转债领涨,火电转债也走强,工行转债则在正股下跌、民生过会双重打击下领跌,燕京、中鼎、中海转债则受正股拖累而大跌。

　　考虑到转债债性显著增强,估值应股债两分法:上月转债股性估值再修复1-2%,已见顶,高出股市对应合理值;债性估值下降,纯债溢价率从13%降至12%,到期收益率攀升16bp,债性保护力度较强。

　　6月经济数据已有企稳之势,财政宽松步伐加快,加之货币、信贷宽松,共同构成支撑经济企稳的政策底,预计3季度经济同比增速企稳,工业等高频数据触底回升。当前股市过于悲观,恐慌情绪或提供难得的低价配臵时机。

　　正股向好之际,转债估值却将去化。历史上无行情修复幅度一般不超过10%,始于供给下降,终于供给涌现,本轮修复幅度已“达标”,而民生、南山转债过会则推升供给预期。

　　估值去化之势下,大盘转债投资价值却日益显现:大盘转债相对中小盘转债有3-5%的优势;股性强的工行、非银行大盘正股股息率高企;债性强的中行转债或有套息机会;从“发行底”视角看非银行大盘转2对转1的估值冲击有限。

　　上月转债市场走势部分符合判断:转债估值修复见顶,中盘转债仍佳,国投表现较好,海运、巨轮出现事件驱动型交易机会,但水电、交运正股不振、大盘正股、转债杀跌则超出预期。展望后市:正股向好,但转债估值将继续去化;大盘转债的配臵机会再度显现,而中小盘转债未来有一定的调整风险。建议当前估值下增配工行、非银行大盘转债,中期视角吸纳国投、重工转债,回避小盘转债。