自首单中小企业私募债——“12苏镀膜” 6月8日发行完毕迄今，短短1个多月的时间里， 有19家企业完成了私募债发行，发行规模总计为18.5亿元。中小企业私募债这一中国债券市场的新生事物刚一问世，即受到了机构追捧。

　　首批中小企业私募债的发行被业界寄予厚望。一方面，其为中小企业提供了新的融资渠道，另一方面，私募债也以高度市场化的方式发行，为中国债券市场未来的市场化演进提供了很好的尝试。

　　然而尽管开局良好，但在多数设置了外部担保的背景下，首批中小企业私募债多保持在7%-10%的利率水平，这与此前机构对于无评级且流动性较差的私募债利率预期有一定差距。业内人士认为，外部担保或迟早被取消，而完善中小企业的信用评级，则是中小企业债券融资的重要发展方向。

　　对于未来中小企业私募债的发展前景，利率继续走高成为业界的普遍看法。本期圆桌嘉宾也给私募债市场未来的建设给出了建议。

　　⊙记者 王媛 颜剑 ○编辑 邹靓

　　嘉宾

　　东海证券副总裁 段亚林

　　上海新世纪资信评估投资服务有限公司总裁助理兼研究总监 郭继丰

　　申银万国(微博)研究所债券首席分析师 屈庆

　　诺亚财富研究部总经理 邓伟岩

　　首批中小企业私募债“一券难求”

　　上海证券报：不到一个多月，首批中小企业私募债陆续发行完毕，您如何评价首批中小企业私募债的发行结果？7%-13.5%的发行利率是否符合预期，中小企业是否能承受此利率？在首批发行过程中，还有哪些经验教训值得汲取？

　　段亚林： 截至7月4日，中小企业债私募债业务试点近一个月，目前已经有19家企业完成了私募债的发行，发行规模总计为18.5亿元，可以说，首批中小企业私募债的发行速度很快，企业的发行需求也很大。

　　从目前已经发行的中小企业私募债的利率来看，大部分保持在了7.5%-10%之间，大致符合我们此前预判，甚至小幅低于我们的预期，但随着更多的中小企业私募债发行，这一区间将会上移。

　　首批发行高收益债的企业多为高新技术企业以及受到国家政策扶持的农业企业，这些企业增长速度快，毛利率大多在20%以上，有些甚至高达40%-50%。因此，这批企业能够很好地消化7.5%-10%的利息开支。按照我国最新的《关于依法妥善审理民间借贷纠纷案件 促进经济发展维护社会稳定的通知》的规定，民间借贷利率不得超过银行信贷利率的4倍，目前银行借贷利率在6.25%左右，民间借贷利率超过10%已成为常态，所以我们认为中小企业私募债7.5%-10%的收益率区间并不算太高。

　　由于资质较佳，大部分的中小企业私募债被私募、基金以及券商的自营账户抢购。我们觉得引入机构投资者的好处非常明显，因为机构投资者具有较强的信用甄别能力，他们的热情参与将有利于中小企业私募债的继续推广。

　　同时，我们也看到首批发行过程中的一些问题和隐患，比如券商在承销过程中对私募债发行主体的资质要求较高，同时对私募债的担保和抵押要求也十分严格，这不利于私募债市场的扩容和利率水平的真正体现。此外，我国私募债靠自身的信用发行尚不成熟，未来投资者能否经受一定比例的私募债违约尚有待接受市场的考验。

　　屈庆：多数中小企业私募债的发行利率基本符合我们的预期。首先，首批中小企业私募债的发行时机，正值5月份债券市场的快牛行情临近尾声的时候，市场利率普遍大幅下行；其次，6月8日首次降息预期兑现；再次，由于首批发行的示范效应，多数承销商遴选了资质相对较好的中等规模的企业，且多数有抵押担保增信，有些还是由实力较强的大型国企做担保，因此资质相对较好。13.5%巨龙债的利率较高，主要是由于当地政府承担了40%的票息成本。

　　郭继丰：7%-13.5%的发行利率与银行间债券市场的中小企业集合票据(包括区域集优)相比，仍然较高。这里面的原因是多方面的，其中最重要的是与中小企业私募债券的信用评级制度安排存在密切关系。信用评级对于债券发行来说，不仅具有缓减发行者的信息不对称的功能和作用，而且具有促进公平交易和提高交易效率的功能。

　　首批发行的特点主要体现为，发行时间较短、规模小、节奏快、行政干预较少。同时，也需要看到在首批私募债券发行过程中，相关体系建设还相对滞后，这包括中小企业私募债券的担保体系建设、中小企业私募债券的信用评级制度安排问题。

　　完善信用增进方式

　　上海证券报：资质相对较好是首批试点私募债的主要特点，但在一些市场人士看来，未来担保取消是迟早的事，且交易所一再提示风险自担，您认为未来中小企业私募债的风险该如何控制？对于经营极易受外部环境影响的中小企业，承销商和评级公司等中介机构该如何发挥其应有的作用？

　　段亚林：我们认为未来中小企业私募债的风险控制，将着重于信息的对称性，及承销商对企业资质的把关。中小企业的一大风险在于，发债企业对投资者的信息不对称。信息披露一方面要依靠发债企业严格按标准执行，而另一方面，则需要评级机构以及投资者对发债企业所发布的信息进行分析，确定信息是否真实有效，从而使得发行人披露的信息得到充分利用。

　　在发行承销收益率较高并且没有额外担保措施的中小企业私募债时，券商应当在做好日常的信息披露之外，对投资者进行及时的风险警告。同时，券商还应该重点对这类发债企业募集资金所投项目的盈利前景进行分析，确保项目未来产生的现金流能够覆盖债务负担。

　　评级公司作为第三方机构，应该发挥其风险披露和甄别的功能。虽然我国未强制要求私募债进行评级，但是随着发债担保的取消，评级公司的评级结果在私募债的发行过程中将扮演更加重要的角色，是投资者鉴别投资风险的重要依据。

　　目前，有部分企业在收到评级公司的评级后觉得不满意，从而直接放弃评级，而另寻别家以获得更高评级，这种做法会对评级市场的有效性和独立性造成不利的影响。作为评级公司，应把企业真实的风险水平在评级中充分反映出来，以减小发债企业与投资者之间的信息不对称程度。

　　郭继丰：随着承销商、投资者的成熟，中小企业融资私募债券是否需要担保可以由市场决定。从一般的情况看，完全取消中小企业私募债券的担保也是不现实的。而且，从中小企业融资成本的降低、金融市场的稳定看，完善中小企业的信用增进措施(包括担保)是中小企业债券融资的重要发展方向。

　　交易所一再提示风险自担，目的在于推动中小企业私募债券市场化发展，但是，私募债券融资仅仅通过风险提示，是不利于中小企业私募债市场做大的。

　　为了切实发挥金融服务于实体经济的功能和作用，需要完善私募债券市场发展的体系建设，即私募债券发行的信用评级制度、中小企业私募债券发行的信用增进体系、增强中小企业私募债券发行的信息披露。在必要的条件下，应该对中小企业私募债券交易者进行交易对手评级，避免因私募债券的交易而引发交易对手风险。

　　多路径创新提升投资价值

　　上海证券报：尽管引入了“合格投资者”概念，但一些观点认为，无论是在寻找项目源还是寻找买方投资者，券商继续推进私募债市场仍面临一些困难，您认为未来在私募债产品设计中，转股条款是否会越来越多？还有哪些创新路径值得期待？

　　段亚林：虽然首批私募债的发行较受市场追捧，但我们相信券商在推进私募债市场的发展过程中将面临来自供给和需求两方的困难。

　　对于供给方来说，鉴于对下半年货币政策将继续放宽的预期，银行贷款的基准利率将继续下移，从银行间接融资的成本中枢也会随之下移，从而使债券融资的相对成本优势有所下降。目前短期AA-的二级市场到期收益率大概在6%左右，中小企业私募债的发行主体资质为AA-级以下，违约风险溢价会更高。其次，中小企业私募债为非公开定向发行，且不能质押融资，会存在流动性溢价。

　　因此，预计中小企业私募债的流动性溢价至少在50BP左右，综合以上各种因素使得发行利率很难低于10%。所以对比两种融资方式的成本，可能会使部分有银行融资能力的中小企业缺乏私募债融资的积极性。

　　对于需求方来说，我国债券市场的主要机构投资者中，银行、保险等机构的投资风格保守，追求稳定收益下的最低风险，因此，中小企业私募债的潜在投资主体为券商的自营、集合理财、私募等机构，基金专户也有可能。由于中小企业私募债的违约风险比一般的信用品种高出很多，若发行利率不具备足够的吸引力，将影响这些机构参与的积极性。

　　我认为，转股条款是增强中小企业私募债投资价值的重要手段，并且相信在未来的私募债产品设计中，转股条款会越来越多。

　　此外，其他方面的创新路径也是值得探讨的课题。例如，在一些资质较好的“准上市”企业的私募债发行中，也可以设置提前回购条款，在企业价值提升的时候行使回购权利，以迫使投资者转股来降低债务和增加股本。同时，在私募债产品的设计中，也可以加入提前偿付条款来降低债券的偿付风险，降低债券的发行成本，也可以借鉴上市公司可转债设置累进发行利率，以吸引投资者延长持债时间。

　　同时，还应在企业兼并收购中引入私募债作为辅助工具。在境外，私募债的最初发展就是为了方便杠杆收购方筹集资金，这也是目前境外私募债的主流。收购方以自身资产或拟收购上市公司股权为抵押发行的私募债金额比较巨大，一般在1亿美元以上，以拟收购的上市公司股权做抵押信誉程度高，风险并不比目前发行的中小企业私募债高。收购方以市场化的私募债手段筹集资金，并大大降低了收购成本，从而促进了海外并购市场的快速发展及产业升级。借鉴海外市场的发展经验，建议我国应尽快推出上市公司的并购私募债。

　　郭继丰：为了进一步发挥债券市场服务中小企业发展的功能，至少需要从四个方面深化中小企业融资环境的建设。首先，中小企业债务融资工具的多样化。我国现在中小企业的债券融资工具有交易市场推出的中小企业私募债券，也有银行间债券市场推出了中小企业集合票据，交易所市场可以借鉴中小企业集合票据的结构化形式发展中小企业集合债券。此外，交易所市场可以推出公开中小企业债券。

　　其次，完善中小企业的信用增进方式，中小企业的信用增进方式除担保外，还可以通过抵押、质押、结构化产品设计、分层技术、现金储备账户等形式提升中小企业债券的信用品质。其中，转股条款的设计仅仅是股权质押，也可以拓展中小企业质押标的，例如专利、专有技术、商标等。

　　再次，完善中小企业债券发行的信息披露制度和信用评级制度。最后，由合格的投资者限制，到风险揭示的投资者开放、自由，实现投资者的真正风险自担，扩大中小企业债券的投资主体、投资规模。

　　屈庆：“转股条款”确实能降低发行利率。正如可转债的发行利率一般会低于纯债发行利率。但这仅限于已上市或将上市的公司，而对于短期内上市无望的公司，当其真正出现偿付风险时，投资人一般不愿将债券转为股票，因为债券的偿付次序优先于股票。因此，“转股条款”对债券本身增信效果并不显著。

　　长期来看，未来可以考虑将债券分级，如优先级、次级等，对各级别制定不同的收益率和期限，以满足不同投资人的需要，扩大投资者的范围。

　　同时未来还可效仿海外市场，发行递延支付折扣债券，也就是在发行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，这适用于早期没有现金流的企业；同时，探索实物支付债券，允许发行人在未来以发行新债券或者优先股的方式来支付利息；此外，还可发行超额融资债券。允许募集资金金额超过发行人经营的需要，超额部分用于支付债券前期的利息费用，从而在不影响企业现金流的情况下进行利息支付。

　　快速成长的“土壤”已具备

　　上海证券报：首批中小企业私募债开局良好，您对私募债未来的发展前景如何看待？在未来的市场建设过程中，还需注意哪些问题？

　　段亚林：我们看好中国中小企业私募债市场未来的发展空间。尤其在今年，“创新”与“扩容”是市场的关键词，无论是中小企业融资的需求，还是监管层推动市场发展的需要，高收益债券都具有快速成长的土壤。

　　当然，由于目前我国的债券市场仍存在着企业债券规模过小、信息披露不够充分、信用评级的有效性和可参考性有待提高等等问题，各种配套制度和创新措施的推出，对于高收益债券市场的健康发展就显得尤为重要。

　　如由于高收益债的发行主体为非上市的中小企业，在信息披露上将会面临比上市公司更大的挑战。我国目前债券市场信息的透明度本来就不高，信息披露制度的不健全将会进一步增加高收益债本来的高风险性，如何完善高收益债信息披露制度将是监管层需要解决的一大问题。

　　另外，高收益债面临的最大风险就是企业由于经营不善而无法偿还债务利息的信用风险，而鉴于目前的债券市场缺乏有效对冲的工具，使投资者无法有效对冲这类债券投资的潜在风险。因此，建议监管层在适当的时机引进CDS(信用违约互换合约)等金融衍生品，有效地增加市场的活跃程度，让潜在的债券投资资金进入到高收益债券市场。

　　屈庆：短期看，根据我们目前掌握的信息，首批中小企业私募债发行量在20-40亿元，相较于信用债市场2.2万亿的存量微乎其微，不足以分流债券资金。而且初始发行，首选资质相对较好的企业。因此未来1-3年，根据我们对上市公司ST的模型估计，违约率将极低，而且由于短期内银行、保险等主要投资机构没有参与，即使发生违约事件，也不会造成像2011年城投事件那样的恐慌抛售的连锁反应。相对于目前9-10%的收益率，中小企业私募债短期的投机价值较高。

　　随着未来发行范围的扩大，发行企业资质的平均水平会下降，且由于中小企业私募债不能质押融资，目前发行利率普遍低于收益率在6-7%的资质较高的信用债进行2倍杠杆放大后的收益率，因此，未来中小企业私募债的发行利率的中枢水平将大概率地提高。

　　中长期看，由于发行主体为非上市公司，信息不透明，且平均几千万的发行规模也使得调研成本相对较高，随着发行人规模的扩大，整体资质将降低，违约概率增大，将可能使真正的违约事件变为现实，但同时也会促进整个信用债券市场的信用利差体系的真正建立和健全。

　　未来市场也会逐渐建立违约意识，不同评级的信用债券之间的信用利差，不同周期行业之间的信用利差，都会因为中小企业私募债的出现而拉大。另外，伴随信用衍生工具的设立，将改变债券市场的投资模式，比如卖空机制的应用。

　　邓伟岩：私募债作为一种固定收益产品，可能会对信托市场产生一定的冲击。在最开始不会对信托市场产生明显的冲击，但随着市场的发展，最后肯定会加大对信托市场的影响。

　　上海证券报：目前私募债主要投资者主要是机构，对于普通投资者而言，可通过一些私募债产品来间接参与，您认为未来中小企业私募债产品化还会面临哪些机遇与挑战？

　　段亚林：与美国的私募企业债市场相似，目前私募债的主要投资者是机构，仅有一些投资经验较丰富的高净值个人投资者可以参与上交所的私募债投资。由于普通投资者的信用甄别能力通常无法与机构投资者相比，所以可通过一些银行、券商、基金、信托等机构发行的针对私募债的理财产品来间接参与市场，这为理财机构带来了不少业务拓展的机遇。但由于私募债市场尚处于实行阶段，各方面都还未运作成熟，所以未来私募债产品化会也面临一些挑战。

　　第一，流通性方面的问题。与银行间和交易所市场流通的其他企业债券相比，高收益债的发行规模小，流动性不佳，在市场流动性恶化的情况下，会增加投资者隐性的持有成本。故以中小企业私募债为主要投资标的的理财产品将面临如何提高资金流动性和仓位灵活性的问题。

　　第二，高风险如何对冲的问题。我们在上一个问题也提到过，目前的债券市场缺乏有效对冲的工具。而中小企业私募债的投资风险较高，一旦企业违约，不但投资者造成较大的财务损失，而且会使相关产品的信用受到巨大冲击，所以如何衡量和控制这类产品的信用风险对于产品管理者而言也是一个很大的挑战。

　　第三，如何设置基准收益率的问题。由于中小企业私募债刚刚开闸，尚处于试点阶段，市场缺乏合理的估值体系，那么相关产品也难以确定基准收益，对于这类产品的业绩如何评价也是一个需要解决的问题。

　　第四，受投资者风险偏好影响较大。由于高收益债的发行主体参差不齐，我们相信随着市场的不断扩容，违约事件迟早会发生，虽然这有利于企业债券市场的长期发展，但会对投资者的风险偏好提出较高的要求。所以与其他的固定收益类理财产品相比，这类产品受投资者的风险偏好变动的影响较大。一旦市场的系统性风险上升，投资者的风险容忍度可能会下降，高收益债产品就可能会面临大幅赎回的压力。

　　邓伟岩：从成熟市场经验来说，通过基金专户来买私募债，是个正确的发展方向，专业的事情交给专业的机构来做，可分散个券的风险。虽然现在基金遇见了“成长的烦恼”，但问题终归会解决。

　　未来私募债的问题还是基础资产如何审核和风控的能力。在去年9月份，诺亚就已经投入很多精力开始研究债券，并且加大了对私募债的研究。目前诺亚内部也有一个风控的团队，预计未来产品的发行规模会越来越大，发展速度会超乎很多人的想象，随着金融改革的推进，私募债未来的发展前途是光明的。