□香港中环资产管理公司分析师 冯晖翔

　　几个星期前绿城还回100%的海外债。如果投资者在去年买了他们的债券的话，回报率超过25%。这件事对内地的开发商和其他在海外发债的企业都有影响，海外投资者对国内企业也比较有信心，相对的融资成本就降低了。

　　说起“垃圾债”，人们通常将其与高风险和高违约联系在一起，不免让投资者心惊胆战，从而敬而远之。一定程度上，投资者的担心不无道理，投资垃圾债承受的违约风险的确要高于投资级别的债券，特别是在目前全球经济正在放缓的环境下，企业运营变得艰难，盈利的下降对公司的现金流和资产负债表会产生负面影响，因而进一步提高了企业潜在的违约风险。但其实我们发觉，目前海外市场上，存在着对部分中国企业的风险评价过高的现象，结果造成了这些中国企业的海外债券价格偏低。这样一来，风险与回报之间的不对称，便产生了极佳的投资良机。

　　之所以会被称为垃圾债，是因为债券的发行人或该债券并没有达到国际评级机构投资级别的信用评级。一般来说，按照标准普尔的评级标准为例，BB级或以下信用评级的债券就会被称作垃圾债券。

　　实际上，评级机构的判断有时并不能最真实代表企业的信用情况，甚至有时会出现错误的判断，如当年雷曼兄弟和AIG直至申请破产的前一刻，都还被评为投资级别。评级机构通常偏好成熟市场的大型企业，目前在海外发债的众多中国企业里面，获得投资级别信用评级的公司寥寥可数，仅有一些手拥众多资源，背景强硬的国有企业能够得到这些国际评级机构的青睐，相反一些同样优质的民企由于经营模式不被国外投资者所了解，或者现金流情况暂时性的紧张，只能被列入垃圾债券的范围内。

　　最后，在投资者最担心的回收率上面，假如企业真的出现清算或债务重组的违约情况，债券能够回收多少价值。从历史数据来看，即使出现最坏状况，投资者也不是血本无归。一般来说，企业违约后，投资者平均的回收率在40%左右。其中较好的情况是企业申请债务重组，在8个这样的案例中，回收率区间在45%之间。而一旦企业进入最坏的清算状态，历史上有9个案例，回收率也有20%。当然每个案例有不同，其中如房企这些重资产企业的回收率会更高。

　　风险溢价太高，其实并不仅只存在这些内房债券，同样也普遍存在于一些中国制造业企业。对于企业来说，债券价格下跌孳息率上升，无疑会加大企业的再融资成本，让其经营状况雪上加霜。但是对于投资者来说，这就创造了以比原来低20%的成本买入其债券的机会。垃圾债确实存在风险，但是从风险与报酬的角度来看，由于部分垃圾债的风险被高估了，给投资者提供了一个非常有吸引力的投资机会。在垃圾债中选择一家好的企业，获取年均10%以上的回报，特别是在经济不景气及股票市场动荡的时候，实际上已经相当可观。