AA级评级、担保增信、收益率逾9%……上周发行的首批中小企业私募债头顶多项光环，如同一位曼妙的少女，一登场便赢得了基金专户、私募基金、券商资管等多方机构投资者的热烈追捧。不过，业内人士指出，私募债的风险大考尚未开始，因为首批发行私募债企业普遍较优质，还有担保增信，这种“高收益+低风险”的组合或难以持续，随着未来发行节奏加快，卸下担保“拐杖”的私募债才更考验买卖双方的风险定价能力和研究水平。

　　私募债登场遭抢购

　　6月8日，上交所首单中小企业私募债由苏州华东镀膜玻璃有限公司发行，5000万元的私募债券短短半天就完成了发行。由国信证券承销的深交所首只中小企业私募债券——深圳市嘉力达实业有限公司私募债也在8日完成发行，总规模5000万元的私募债被基金专户、券商自营等五六家机构投资者一抢而空。

　　中国证券报(微博)记者从广发证券(微博)、国信证券、平安证券(微博)等券商了解到，由于目前各券商普遍储备了比较丰富的项目资源，为取得开门红效应，各券商在申报首批中小企业私募债项目时都会挑选优质项目。而且，由于大部分私募债采取了有效担保增级措施，信用风险相对较小，所以首批中小企业私募债并没有遇到此前业内人士担心的“销售难题”。

　　“接近10%的收益率很有吸引力，我们肯定要申购。”南方一家上市券商的资产管理部总经理兴奋地表示，从首批中小私募债的报备资料来看，大部分项目都有担保，不少债项评级达到了AA级，违约风险很低，收益率却不低。“今年股市行情不好，配点私募债是个提高收益不错的选择。尤其是首批私募债，可以多买些。未来边走边看，选择性买入。”

　　北京一家保险公司的债券研究员也向中国证券报记者表示，非常看好首批中小企业私募债的投资机会。“首批企业资质不错，比我们预期的好很多，值得买入。未来这个市场也许能造就出中国的债券之王。”不过，他同时指出，首批私募债“低风险+高收益”的特征绝非市场常态。“既然是高收益债，肯定会伴随高风险。随着中小企业私募债的加速发行，未来这种有担保的品种肯定会越来越少，出现违约的概率会越来越高，那才是真正考验研究能力的时候。”

　　大成基金(微博)相关人士表示，中小企业私募债发行人的资质、流动性及信息披露等特点都与当前债券市场不同，对投资者的信用债研究能力提出了更高要求。

　　后备项目一大把

　　“目前想发私募债的中小企业很多，我手里项目有一大把。”深圳一家大型券商的投行部人士表示，他所在券商储备了几十个中小企业私募债项目，横跨多个行业，主要以广东和江浙的中小企业为主。据介绍，目前广东地区和江浙地区中小民营企业借贷的成本普遍在年息9%-15%之间，只要中小企业私募债的总发行成本控制在15%之下，不少民营企业会跃跃欲试。

　　平安证券固定收益部相关负责人表示，处于成长期的中小企业，由于资产规模较小，通过银行贷款较难，在面临扩大业务规模、建设新项目时，存在发债的需求。而且私募债券在期限等方面比银行的流动贷款具有一定的优势，吸引了不少广东、江苏、浙江等试点地区的中小企业。平安证券首批上报并获得备案的私募债项目共4个，备案总规模5.78亿元，包含物流、水务、工业等不同行业。

　　快捷的融资速度也是私募债吸引中小企业的一大亮点。由于私募债无需审批，仅通过交易所备案即可发行，目前发行一只中小企业私募债的周期可以短至一个月。事实上，从年初开始，两家交易所一直在积极推动中小企业私募债的发行，各种手续大大简化。从5月22日私募债业务试点办法发布到上周沪深交易所分别完成首只中小企业私募债发行，时间还不到20天。

　　券商“赔本”揽客户

　　中国证券报记者从几家参与中小企业私募债发行的券商处了解到，券商目前普遍按募集资金的1%左右收取中小企业私募债承销费用，发行一个5000万元规模的中小企业私募债，券商收取的承销费仅为50万元。由于私募债目前规模普遍较小，扣除人工成本后券商获取的利润微乎其微。有券商投行负责人坦言，一年做几十个私募债承销项目的收益，恐怕还不及承销一个创业板公司的IPO，发展私募债业务的初期肯定是赔本赚吆喝。

　　不过，在大部分券商看来，眼前的经济效益是次要的，私募债业务未来能够带来的业务价值更值得关注。“主要是为了留住客户，大部分发行中小企业私募债的企业都是未来能够上市的优良种子。如果你在它最需要钱的时候提供了雪中送炭的服务，将来它上市的时候肯定也会优先选择你承销。”深圳一家大型券商的投行负责人表示，私募债业务还为券商的经纪业务提供了增值服务，毕竟券商在承销中小企业私募债时享有完全的自由配售权。在承销一些优质项目时，可以优先出售给公司经纪业务的优质客户，为经纪业务创造价值。

　　据中国证券报记者了解，国信证券、东吴证券、中信建投、中银国际、国开证券、平安证券、浙商证券、国泰君安等十多家券商已向交易所备案了中小企业私募债项目，还有更多券商向中国证券业协会提交了中小企业私募债承销资格申报材料，待资格获批后将全力推进中小企业私募债承销业务。

　　不过，业内人士指出，私募债的风险大考尚未开始，首批发行私募债企业普遍较优质，随着未来发行节奏加快，卸下担保“拐杖”的私募债才更考验买卖双方的风险定价能力和研究水平。一家正在申请私募债承销资格的券商投行负责人坦言：“首批私募债是皇帝的女儿不愁嫁，并不考验销售和定价能力，真正的考验在后面！”

　　投资私募债倒逼基金提升风控水平

　　上周两只中小企业私募债成功发行，有基金公司通过专户的形式参与了认购，其他基金公司也表示考虑以专户形式投资。有业内人士指出，考虑到信息跟踪成本，目前不到10%的利率低于预期，若想吸引基金等机构进一步积极参与，私募债发行还需加强信息披露、完善违约后处理措施。

　　基金专户积极参与

　　6月8日发行的中小企业私募债的认购机构中出现了基金公司专户的身影。除了已加入私募债投资机构行列的汇添富基金(微博)外，其他基金公司也正摩拳擦掌等待时机。

　　汇添富基金通过旗下专户业务成功投资了首批中小企业私募债中部分品种，成为先饮中小企业私募债“头啖汤”的基金公司。汇添富固定收益团队相关人士表示，中小企业私募债的推出有助于扩大中小企业的融资渠道，丰富了债市可投资品种，有利于多层次债券市场的建立和完善。该公司参与首批中小企业私募债，着眼于搭建投资者与债市之间的桥梁，通过专业的投资管理能力为投资者提供更加多样化的产品和相对更高的预期收益。

　　从已发行私募债的具体情况来看，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券期限2年，利率为9.5%，每年付息一次；由国信证券承销的深圳市嘉力达实业有限公司私募债总计5000万元，期限3年、利率9.99%。

　　博时基金(微博)固定收益部研究员高宇表示，目前来看，已经发行的两只中小企业私募债收益率均未超过10%，低于其个人预期。一位正筹划私募债投资的基金公司专户负责人认为，10%左右的利率水平基本满足其要求，2-3年的期限正好能够匹配基金专户的产品期限，这点对于可能持有私募债到期的专户而言很重要。

　　两方面问题待完善

　　与基金专户的跃跃欲试相比，基金业内人士对公募基金是否参与中小企业私募债投资存在分歧。有业内人士表示，随着投资者对于私募债的了解日益加深，相信将来公募基金也有机会参与其中。也有人认为，公募基金的特性是对普通投资者，私募债毕竟风险较高、流动性较差，不适宜公募基金投资。

　　从目前已经发行的私募债产品情况来看，高宇认为吸引基金投资尚存两方面问题待完善：一是私募债信息披露有待进一步加强，包括公司或个人的资产负债情况；二是违约后如何处理的措施应进一步明确。例如若今后出现违约事件，如果发生违约的发债主体同时有银行贷款，投资者和银行的偿付顺序谁先谁后需要明确。

　　一位基金公司专户产品相关人士表示，对于基金公司而言，投资私募债对基金公司的风险管理能力要求很高。如果私募债发行主体做不到信息充分揭示，那么调研和后续信息跟踪成本也会较高。

　　据了解，汇添富基金已针对中小企业私募债投资提出了若干良好投资研究建议和风控流程措施。例如在信用风险控制方面，除了依托常规的信用风险研究之外，通过引入部分担保等方法进行严密的风险控制。

　　高宇认为，机构投资者应当将中小企业私募债作为正常的债券品种来进行投资判断、信息跟踪和调研。未来私募债发行常态化后，总体风险会大于现有的公开发行的信用债，基金公司的投入成本，包括公司研究资源、人力成本等会提高。

　　首只中小企业私募债挂牌交易

　　上交所消息，由东吴证券承销的2012年苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券11日在该所挂牌并完成首笔非公开转让。这是在上交所挂牌的首只中小企业私募债券。至此，首单中小企业私募债走完了挂牌转让的全部流程，为券商与交易所创新试点留下完整范本。

　　短期交易需求不大

　　该私募债在上交所固定收益证券综合电子平台挂牌的债券代码为“125000”，证券简称“12苏镀膜”，发行金额5000万元，期限2年，利率为9.5%，每年付息一次，由苏州国发中小企业担保投资有限公司提供保证担保。

　　据东吴证券固定收益部负责人介绍，“12苏镀膜”5000万元私募债券于6月8日上午发行完毕。11日在上交所完成首笔转让的面额为100万元，受让方也是公司原有意向认购的客户之一。

　　业内人士表示，虽然转让金额并不大，带有测试性质，但标志着中小企业私募债券已经走过了从发行到转让的全部流程。可能是由于首笔转让，没有先例可循，“12苏镀膜”首笔转让的过户手续还算顺利，但最后的确认处理等程序耗费了不少时间，在下午收市前才真正完成全部手续。首笔转让的完成为未来进一步完善中小企业私募债转让流程提供了经验。

　　东吴证券相关人士认为，虽然挂牌转让提供了交易可能，但大部分客户看中的是其稳定的到期收益，短期交易需求并不大，且因挂牌不久，该券种的交易不会产生太大的收益波动。

　　个人投资者有望参与

　　“我们正在帮助个人客户办理资格确认，下一批私募债很快就会出现个人投资者。”东吴证券固定收益部总经理叶奔表示。

　　当前的私募债机构客户包括券商、基金专户和信托等。东吴证券此次发行5000万元“12苏镀膜”的额度，只分给了两家机构，一家1500万元，一家3500万元。个人投资者还没有机会尝鲜。基金专户和一些券商资产管理部也表示，目前中小企业私募债的发行规模太小，他们因受规定限制，投资单只券种的比例不能过大，因此希望私募债发行规模在2亿元较好。

　　不过，在下一次的发行中，个人投资者将有望认购。东吴证券表示，已有个人客户表示了积极的认购意向，公司已经在帮助个人投资者通过资格认证等手续。

　　叶奔表示，东吴证券是第一个完成发行的承销商。“我们手续完成得比较好，在客户资金到位后，迅速完成了验资过程。”

　　东吴证券表示，公司正在积极推进该项业务，希望尽快占有一定的市场份额，目前已经组织了专业团队，对八类目标客户深入挖掘，前期的营销接触和后期的风险防控都作了严密部署。目前还有三四个储备项目，希望在本月内完成发行。

　　私募债二级市场价格波动有限

　　首批私募债上周结束发行，机构认购热情高于预期。在私募债一级市场发行火热的同时，各机构对私募债在二级市场的投资机会也充满期待。业内人士指出，发行人较好的资质和财务透明度，以及高收益率对应的风险补偿，极大地保障了私募债的偿付风险；私募债在二级市场的投资风险预计将低于此前市场预期。

　　潜在配置需求旺盛

　　首批中小企业私募债受到市场追捧。以苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券为例，消息人士透露，苏州本地的商业银行和券商对本期私募债的配置热情均较热烈。

　　业内人士指出，由于中小企业私募债虽然主要面向规模相对较小的企业，但对于发行人的资质门槛仍然有较高要求。在发行人信息披露较为透明，各类投资者对发行人对企业经营状况、财务状况均会进行更深入研判的背景下，私募债较高的收益率激发了各类机构旺盛的投资需求，也将会有效刺激私募债在二级市场上交易的活跃度。

　　近期价格波动有限

　　对于私募债在发行后的交易，此前一些业内人士认为，受制于企业规模、经营风险等方面的约束，私募债在发行结束后的挂牌交易，或面临高于以往普通信用债的风险，发行人经营和财务等方面的变化，可能放大私募债在二级市场的价格波动。不过，多数机构的观点认为，私募债的信用风险不应过分夸大。

　　国泰君安交易员胡达表示，私募债的场内交易，短期内应该还难以看到较大的价格波动。“私募债能够发行成功就表明市场对发行人有较高的认可，类似山东海龙债那样的极端事件，预计会极少出现。”而对于私募债单只发行额度往往都较小、发行后交易流通性可能不佳的市场观点，该人士指出，随着市场容量的积累，私募债的流动性将会大幅改善。

　　招商证券(微博)分析师彭文静也指出，私募债在发行后的交易中，虽然在质押拆借资金和流动性两方面可能存在一些短板，但整体上与目前债券市场上现有的中低评级信用债仍较类似。虽然不能完全排除在发行人偿付意愿、企业实际经营状况等方面的违约风险，但投资者仍可以将其当作普通的信用债券进行对待，预计其价格波动不会过分放大。

　　不过，稳健型投资机构认为，私募债在二级市场的价格波动整体上仍会高于以往传统的信用债产品，就具体投资策略而言，对于不同个券的投资收益和风险的把握，投资者也应区别对待。