中介机构：对于券商、律师事务所等中介机构来说，虽然眼下业务收入相对较少，但看重的是与中小企业私募债发行人未来合作潜力。

　　地方政府：不少地方政府向首批私募债申报企业抛出了贴息及其他财政优惠的“橄榄枝”，这使得一些并不十分缺钱的企业，为了“面子工程”而发债融资。

　　中小企业：各地符合私募债发行条件的中小企业，在承担了较高的融资成本背后，也看到了“可图”的长远利益。

　　证券时报记者 朱凯

　　交易所中小企业私募债已经起航，中介机构、地方政府与中小企业等各方的利益格局逐渐明晰。

　　证券监管部门在与京津沪苏浙粤6个试点地区地方政府紧密接洽，签署相关备忘文件。这一过程中，地方政府将承担隐性的“维稳”责任。与此同时，各地符合私募债发行条件的中小企业，在承担较高融资成本的背后，也看到了“可图”的长远利益。

　　另一方面，在私募债的承销、受托管理等环节中，券商投行传统的业务模式正面临新的挑战。较低的承销收入与不对等的责任义务、发行人不尽完善的公司治理结构与投资者意欲掌握全面信息以识别风险等之间的矛盾，也需要得到正视。

　　有投行人士认为，全新的私募债备案制度，将把律师事务所、会计师事务所、评级机构等中介机构推向前台，或将使其成为这一利益链条中的“黑马”。

　　发行节奏或加快

　　截至6月8日，深沪证券交易所已对25家申报私募债的企业(含正履行备案程序的企业)出具了《接受备案通知书》，发行额度从2000万元至2.5亿元不等。证券时报记者获悉，私募债后续的发行节奏将会比较快，证券公司则需要有充足的项目储备。

　　除速度快之外，私募债受到的限制也相对较少。东方证券固定收益业务总监谢云表示，只要市场和投资者能够认可和接受，备案部门对此就不会有太多的条条框框约束。同时，私募债容量的迅速增大，有利于我国信用债市场的良性发展。对于二级市场的投资、撮合等业务，也有巨大的推动作用。

　　“我们初期推荐的企业，资质都是比较优秀的。在具体操作上以稳健为主，企业再多，也不可一拥而上。”国泰君安证券(微博)债务融资部负责人罗东原说。

　　变相跨区域发行

　　私募债发行简单快捷，将为企业带来低廉的综合成本，对于游离于正规融资渠道之外的企业而言，具有很大的诱惑力。

　　证券时报记者了解到，处于试点区域以外的企业，有的正试图实现变相跨区域发行。其背后的驱动力，正是他们自身快速扩张与融资艰难之间的矛盾。

　　大成律师事务所上海分所合伙人黄开军律师表示，目前出现了两种情况，一是企业总部处于试点区域，但有法人资格的分支机构或子公司在区外；另一种是发行人在试点区域内，其没有法人资格的分公司、办事处等在区外。

　　“第一种情况面临财务报表无法合并的问题。对于第二种情况，从目前监管框架来看，是可以办理的。”黄开军介绍，目前有意申报私募债的中小企业，行业主要集中在现代服务及高新技术产业，包括一些高端餐饮企业、货代物流类代理公司等。

　　华英证券董秘华鑫预计，该公司向交易所申报的第一批私募债项目，其发行人类型将以“三农”类为主，包括一些农业科技公司等，绝大多数处于江苏无锡境内。

　　罗东原表示，在私募债试点阶段，要执行稳步推进的要求。在积累和总结经验之后，肯定会向全国推开，诸如中西部地区有许多很好的企业也有发债需求。

　　律所拥有先天优势

　　律师事务所等中介机构，并不甘于只充当幕后英雄。

　　根据深沪交易所中小企业私募债业务试点办法，律师事务所目前在私募债发行中的作用主要有：为发行前备案材料出具法律意见书；在私募债券设置附认股或可转股条款过程中以及企业偿债困难而破产重组时，提供法律咨询服务。

　　黄开军对记者说，大成律师事务所在全国设有30多个分所，拥有丰富的企业资源。初步了解后发现，企业发债的积极性相当高。他表示，私募债发行人的公司治理多数不够完备，而完备的公司治理又是申报的前提之一。法律中介机构对企业的并购改制、股权梳理等流程非常熟悉，因此开展相关业务具有先天的优势。

　　东方证券固定收益部业务总监谢云认为，由于私募债实施备案制，中介机构在其中扮演的重要角色将受到更多的关注。投资者在识别风险时，希望看到独立客观的第三方报告，而会计审计、法律界定等内容会受到重视。

　　深沪证券交易所上周五公布私募债备案进展时也强调，参与私募债认购或转让的机构及个人投资者，必须独立识别和判断风险，并自行承担风险。

　　缩减担保评级环节

　　中小企业私募债的风险最终将由投资者承担，与股票净值暂时缩水后仍有“东山再起”的机会不同，债券一旦到期违约，投资者面临的最惨烈情形将是血本无归。

　　据券商人士反馈，对于私募债，投资者有一定的观望情绪，因此产品设计应力求简单易懂。投资者还非常期待第三方机构的独立报告，对可能出现的风险加以识别和防范。

　　对此，上海新世纪资信评估投资服务有限公司相关人士受访时表示，在私募债发行环节，信用评级机构能发挥缓减信息不对称、揭示信用风险的作用，“我们可以协助投资者的资产组合管理和风险定价，并提高其交易效率。”

　　不过，在5月22日私募债业务试点办法发布之后，有券商人士指出，担保增信不应被强制执行，这样会增加企业的成本，从而抵消解决融资难的初衷。而在5月24日公布的相关业务指引，相关条款已调整为“试点期间，鼓励一定比例的内外部增信措施。”

　　证券时报记者发现，私募债试点办法及业务指引中，对于债券评级并未做出强制性要求。这意味着，担保评级等环节有可能被缩减，而私募债发行前期的法律、财务审计等工作将更加重要。

　　谢云表示，如果消除了抵押或政府隐性信用，中小企业私募债就能成为真正意义上的信用债。

　　承销费率弹性大

　　证券时报记者了解到，在传统的企业债承销中，国家发改委已出台相关收费指导。但迄今为止，中小企业私募债各个环节的收费标准，并未见到书面文件。

　　对此，业内人士较为一致的看法是，私募债应尽可能简化手续，更多的东西应交给承销商和中介机构去处理。同时，投资者所承担的风险，则应通过利率溢价去体现。

　　对于承销费用，国泰君安罗东原表示，“弹性会非常大，不超过基准利率3倍”，费用等一切东西，都可以坐下来谈。

　　上海宇兆能源科技有限公司财务总监张锋对记者称，中小民营企业对资金需求强烈，但在当前宏观环境下其毛利率水平并不高，因此对发行利率比较敏感。私募债发行有较大的自由空间，企业希望能控制综合成本。

　　深圳某拟申报私募债的企业负责人告诉记者，“企业自己也在算账，我们满足投行的需求，他们就要在发行人和投资者之间平衡利益。”投行牺牲眼前一部分利益，从长远来看对大家都有好处。

　　黄开军表示，监管趋于宽松，投行与企业可谈的空间就大。中介机构在发挥应有作用的同时，也嗅到了其中的商机，这包括企业未来的各类需求——如首次公开募股(IPO)。

　　投行追求长远利益

　　与券商相比，作为传统债券承销主力的银行因政策障碍，目前仍徘徊在私募债承销的第一梯队之外。

　　温州某银行部门负责人对记者表示，撇开政策门槛不谈，与银行相比，券商有很多的附带利益。所以单纯从投资角度去看，银行即使参与，对利率的要求也会高一些。以2年期债券为例，投资收益若低于8%，投资这类债券的意义就不太大。

　　上海某券商投行人士坦言，一年做20个私募债项目，还不及一个创业板公司承销收入的三分之一，“但我们还是会积极参与，因为这块蛋糕很大。”据介绍，私募债承销收入预计在总发行量的1%左右，企业募资额低的有2000万，超过2亿的不多。

　　罗东原表示，因为私募债融资额度较小，承销收益并不高，但耗费的精力甚至比标准化的公司债、企业债更多。不过，眼前的经济效益是次要的，券商注重的是以后的业务价值。

　　华鑫对证券时报记者表示，券商更看重与企业的长远合作，如果推荐的10家发债企业中，未来能有2家获得IPO机会，其价值就能完全理顺。

　　值得注意的是，监管部门并未对发行人的净资产或盈利能力作出硬性要求，而实际上这又与其未来的IPO有着千丝万缕的联系。对此，罗东原认为，两者并不矛盾，前者是宽泛的监管安排，以贯彻其市场化理念；但机构在具体操作时，均把企业盈利能力作为与投资人沟通的重要“砝码”，同时发债规模也不可能脱离企业的资产规模。

　　浓厚“中国特色”

　　我国中小企业私募债将不可避免带有浓厚的“中国特色”，这将首先表现在地方政府“维稳”思维的局限上。与经济利益相比，地方政府比较看重“面子”，这可能会制约真正意义上的“高风险高收益”信用债券市场的发展。

　　据了解，不少地方政府的相关部门，向首批私募债申报企业抛出了贴息及其他财政优惠的“橄榄枝”，这使得一些并不十分缺钱的企业，为了“面子工程”而发债融资。实际上，这也令市场定价功能出现了一定异化。

　　公开资料显示，第一批私募债备案成功的非上市企业中，债项评级最高的达AA，利率处于交易所公布的区间下限9.5%。与乐视网(300104)今年5月发行的3年期私募公司债(债项评级为AA-)9.99%相比，利率略低，但债项评级却略高。

　　有业内人士指出，交易所私募债能否真正脱离各类隐性“担保”，是我国信用债市场破茧成蝶的关键。投资者希望能够购买更多的高收益品种，而企业则希望更低的融资成本；银行间债市与交易所债市“各自为政”，相融相通的步伐尚待加快。在这利益对垒之中，市场还需在探索中逐步完善。