⊙中信证券 韩冬 杨丰

　　由于采用备案制、发行程序简便，地方政府将积极参与，同时参考美国经验，预计短期内中小企业私募债券将迎来较快发展，并将带来三个市场新变化。

　　高收益私募基金或将涌现

　　从美国经验来看，在高收益债券发展之后，美国高收益债券基金也得到较快发展，在过去10年中，每年有20-40只高收益债券基金成立。截至2011年底美国市场共有566只高收益债券基金，管理资金约2200亿美元。高收益基金主要投资公开交易的中低等级债券和可转债，而144A规则下发行的私募债券多数在发行完毕后向SEC提交注册申请，获准通过后成为公开交易证券，共同基金也将可以投资。目前，高收益基金已经成为美国基金公司产品线上的标准产品，单只高收益基金规模以1-10亿美元为主，在高收益基金总数中占比约48%。

　　我国中小企业私募债券处于起步阶段，未来将出现以投资私募债券为主的高收益基金。部分风险偏好型投资者对中小企业私募债券存在投资需求，然而个人投资者的参与门槛较高，这部分投资者将通过购买资产管理型产品的方式参与中小企业私募债券市场。目前公募基金投资中小企业私募债券还存在障碍，但是基金专户、私募基金将可以参与投资，未来随着产品供给的增加，将会出现以投资中小企业私募债券等高收益债券为主的私募基金。此外，如果国内信用风险缓释合约的交易更加活跃，那么基于高收益债和信用风险对冲策略的私募基金也将得到发展。

　　二次产品设计成为可能

　　由于中小企业私募债券的高收益特征，非常适合二次产品开发。比较典型的二次产品设计就是资产证券化，通过将贷款进行打包分层处理，设计成不同收益和风险特征的证券进行二次销售。而近些年国内市场又出现了通过TOT(Trust of Trust)模式进行二次产品开发，再进行结构分层设计的产品。广义的还有封闭式债券基金等产品，无论是资产证券化还是TOT模式，其实关键还是基础资产的收益率是否足够有吸引力，并且基础资产是否有足够的规模和分散度，这是能否进行二次产品设计的关键。

　　中小企业私募债的收益率应该会明显高于贷款利率，适合进行二次产品开发，目前唯一不确定的是发行数量和规模是否足够大，使得投资者可以获得足够分散和足够规模的债券进行设计。一旦发行规模迅速上升，类似的二次产品设计将会带来足够有吸引力的产品。

　　提供新的投资策略方向

　　从国内债券市场发展来看，以往的投资策略绝大部分都是建立在对利率风险的判断基础上获取高收益。而中小企业私募债券由于单只规模较小、收益率接近10%的水平、期限在1-3年内等特征，提供了非常好的构建分散化、持有到期的投资组合。

　　投资者在构建类似组合时对利率风险的关注度相对较低，对信用风险的控制和管理将会变得尤为重要，精选个券、充分分散化、独立评级体系都是至关重要的。中小企业私募债券的出现为债券类投资者提供了另外一个策略方向，即以控制信用风险、持有到期为主的投资策略。我们并不认为这种策略一定优于以利率风险为基础的投资，这种策略只是提供了一个不同的发展方向，从海外高收益债券基金的绩效来看表现非常不错。以巴克莱美国高收益债券指数为例，1983年至今指数年化收益率达到9.39%，应该说达到具有足够吸引力的水平。