金证券记者 胡春春

　　5月22日，深沪证交所分别发布了《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《上证所中小企业私募债券业务试点办法》，争论已久的中小企业私募债正式拉开大幕。目前可以确定的是，首批中小企业私募债约在6月中旬推出，其中在三板市场活跃的中小企业可能率先试水。

　　然而问题在于，中小企业私募债的发行成本究竟有多高，对其融资需求的意义有多大？《金证券》记者在采访中发现，尽管券商研究员普遍唱多，但熟悉中小企业融资现状的人士鲜有看好。

　　私募债是个“美丽误会”？    

　　在《金证券》记者走访的众多业内人士中，西部证券代办股份转让部总经理程晓明是对中小企业私募债发行“最有意见”的一位。

　　据了解，在私募债新规公布后，新三板市场中的百慕新材、鸿仪四方、九恒星，率先抛出相关融资议案，都将由中信建投承销。而西部证券目前已拥有新三板市场10家公司主办券商资格、7家公司副主办券商资格，在新三板市场储备了约50多家公司项目。

　　作为熟谙三板市场中小企业融资现状的资深人士，程晓明对《金证券》表示，西部证券并不打算发展新三板中小企业私募债等相关业务。他反问，“企业、承销商和监管部门，有没有想清楚到底什么对私募债是最关键的？”

　　程晓明认为，债券融资主要是解决企业流动资金问题的，这类融资针对的对象，一般是发展到一定程度、有核心产品、呈现规模化发展状态的企业，但新三板很多公司还处于创业期，远没有达到这个标准。“现在三板企业需要的是股权融资而不是债权融资。股权融资的融资方需要和企业一起承担风险，可以推进企业的技术创新；而债权融资企业则要负担很多，一旦企业做不好，可能面临各种偿债危机。就这一点来讲，监管层有没有做好风险应对非常重要。”

　　三大“钱景”诱惑券商     

　　程晓明的观点不无道理。据了解，中小企业私募债最早出现在国外一些公司收购项目过程中，由于高风险、高收益又被称为垃圾债。“中小企业对这类债券的认知度并不高，这为私募债又埋下一层隐患。”北京一家新三板公司的高管对《金证券》说。

　　不过，包括中信建投、国泰君安、广发证券(微博)等多家券商研究员，均唱多私募债的发行。毕竟，券商在其中可能获得巨大的收益。

　　兴业证券(微博)研究员张英娟在接受《金证券》采访时，向记者列举了券商受益的三个方面。首先，经纪业务增加了一个可交易品种；其次，券商资管及自营增加了可投资范围；第三，原先券商的投行业务主要集中在IPO、再融资等方面，现在可以针对中小企业发债。

　　她说，过去过桥融资属于灰色地带，未来交易所债券市场发展后，券商将名正言顺进入债券市场，投行业务可与中小企业发债平台有机对接。

　　《金证券》了解到，中国的企业债券市场一直发展滞后，1997年，为防止银行资金违规入市，交易所和银行间债券市场相对分割了13年之久。其后，债券市场仍以银行间市场为主，交易所只能针对上市公司为主体发行公司债。

　　高利率、低资质之困

　　根据交易所规定，中小企业私募债为未上市中小微型企业以非公开方式发行的公司债券，要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，并且期限在1年(含)以上。中小企业私募债采取备案制发行，交易所在接受备案材料的10个工作日内完成备案，并在交易所平台上为私募债券提供转让服务。“融资快、期限长”成为承销券商推销的主要理由，但高利率却可能为未来的偿付埋下了一颗危险的“地雷”。

　　近日，乐视网公告了2012年第一期非公开发行公司债发行结果，发行利率达到9.99%。广发证券首席分析师徐寒飞认为，私募债的发行利率可能也在10%左右。

　　然而，乐视网属于创业板公司，拥有完整的治理结构和业务模式，而欲通过私募债融资的中小企业可能远达不到这个要求，却要承受同样、甚至更高的融资成本。有机构分析，从目前情况看，可以判定大部分发债主体是无法从正规渠道获得稳定中长期资金的中小企业客户。

　　“交易所要求拥有一定资质的企业才能发行私募债，实际情况可能是，资质不全的中小企业才会选择这么高的融资利息，这是矛盾的。”程晓明对《金证券》说。

　　徐寒飞则指出，私募债可能只是中小企业融资渠道中很小的一部分，能有多少公司愿意选择这个渠道融资要等交易所细则出来后才能判断，对债券市场的意义可能更大点。目前银行间债券市场，银行对于发债主体的评估一般是不公开的，私募债的发行可能只是非银行机构进入债券市场的一个开始。监管机构更希望差别化的主体参与债券市场，推动债市进一步做大。