·上海思路·

　　任新建

　　近日，沪深交易所分别发布《上交所中小企业私募债券业务试点办法》和《深交所中小企业私募债券业务试点办法》，对中小微型企业以非公开方式发行债券作出了规定。这一重大举措的出台，不仅是对缓解中小企业融资难问题的有力支持，更重要的是，可能由此推动中国债券市场结构、民间融资、金融创新和风险管理的全面发展。

　　首先，中小企业私募债将成为缓解中小企业融资难的重要渠道。长期以来，内源性融资是中小企业融资的最主要渠道，融资的社会化程度始终难以提升。从信贷融资看，以大银行为主的金融体制，导致金融资源大多配置给国有企业和政府基础设施项目，中小企业难以获得足够的外生性金融支持。从上市融资看，现有资本市场的制度安排与中小企业的个性化需求难以适应，中小企业公开上市募资成本高昂且周期较长，不适用于大量中小企业募资额度不高、融资成本要低、融资速度要快的要求。从股权融资看，大量直接投资机构如创业投资等倾向于支持中后期的企业，对量大面广的中小企业缺乏足够的支持。中小企业私募债的发行，将推动一大批难以上市的中小企业以非公开发行债券方式获得资金支持，成为缓解中小企业融资难问题的又一重要渠道。

　　其次，中小企业私募债将丰富社会资本投资品种，促进民间资本阳光化。由于中小企业私募债具有高收益、高风险的特征，其推出将为证券投资增加新的品种，满足部分愿意承担高风险、追求高回报的投资者需求。前不久的温州金融综合改革试验吹响了民间资本阳光化的号角，此次中小企业私募债的发行，同样为民间资本找到了新的投资渠道。沪版试点办法明确允许资产总额不低于500万元、具有两年以上证券投资经验、理解并接受私募债券风险的个人投资者可以成为合格个人投资者，投资中小企业私募债。民间资本通过投资中小企业私募债，可以获得最高可达银行利率三倍的回报，从而可以遏制地下钱庄、非法放贷的继续蔓延，使更多民间资本以合法渠道服务于企业发展。

　　第三，中小企业私募债将推动我国债券市场结构、投资主体结构和利率结构的改变。长期以来，我国债券市场国内被分割成银行间市场和交易所市场两块。由于历史和制度原因，两个债券市场发展并不平衡，绝大部分债券交易主要在央行管辖的银行间债券市场和商业银行柜台交易市场进行，而在沪深两个交易所市场内交易的债券占比很小。中小企业私募债通过交易所市场进行交易，将推动交易所债券市场的发展，平衡我国债券市场结构，真正形成银行间市场和交易所市场分工互补、共同发展的良性格局。由于我国债券市场目前基本是以低利率、高等级的债券为主，投资主体以银行和保险公司为主(按照规定，这两类主体只能投资AA+及以上的债券)，长期缺乏低信用等级的债券品种，因而也难以吸引更多的投资者投资债市。中小企业私募债的推出，将进一步丰富债券市场利率结构，吸引更多投资者投资债券市场，改善债券市场投资主体结构。

　　第四，培育和催生一批私募债中介服务机构。20世纪80年代，美国垃圾债的风行，催生了像“垃圾债之王”米尔肯这样的一批投资家和金融中介服务机构。由于中小企业私募债的市场有限且交易不活跃，且对信息披露、风险管控有着较高的要求，因此证券公司存在将中小企业私募债业务外包的要求。比如，对中小企业进行信用评级、协助中小企业准备发行材料、撰写私募债券募集说明书、开展债券承销、协助合格投资者投资债券等。可以预料，中小企业私募债的发行将催生与之相关的一大批中介服务业的创新和发展。

　　第五，激发与之相关的金融创新。中小企业私募债属于高风险高收益债券，如果没有相应的风险对冲机制，那么风险偏好程度较低的商业银行、保险公司将很难参与，而这两大类型机构恰恰是债券市场的主力军。在这方面，国外已经有丰富的经验。比如，引入信用违约互换(CDS)、债券抵押债务凭证(CBO)和风险缓释合约(CRM)，以转移和对冲信用风险。但需要注意的是，风险的转移和对冲并不意味着风险的抵消。在稳妥引进和开发风险对冲工具的同时，也要严格防范可能由此引发的系统性风险。■

　　(作者系上海市发展改革研究院金融研究所所长，管理学博士)