《红周刊》作者 郝宁

　　5月22日，沪深交易所双双发布了《中小企业私募债券业务试点办法》(以下简称《试点办法》)，这标志着中小企业私募债业务试点正式启动，首批私募债品种有望于6月推出。至此，“中国版垃圾债”的中小企业私募债终于登上资本市场舞台。

　　首批发行利率将突破10%

　　“此次《试点办法》的最大亮点是对发行人门槛要求较低，且交易所对发债采用备案制，这无疑为中小企业的融资需求提供了极大的便利。”鹏华金刚保本拟任基金经理戴钢表示，本次中小企业私募债在发行层面相比以往确实有所突破。“中小企业私募债是公司债的一种，在海外属于高收益债或垃圾债的范畴。”国泰君安分析师梁静认为，中小企业私募债此次试点没有评级要求，政策的宽松尺度超出了预期，预计试点的时间不会太久。

　　由于本次《试点办法》要求中小企业私募债发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，并且期限在1年(含)以上，这意味私募债的发行利率上限将会在20%左右。“真实的发债利率很难达到那么高。”有业内人士对记者表示。从各类债券发展的历史规律来看，新发债券的信用资质通常表现为“从高至低、逐步降低”的特征。如中期票据在2008年品种初创期多为超AAA发行主体所发行，随后出现了普通AAA和AA品种，再之后AA、AA-等低等级品种的占比逐渐增多。“首批私募债的资质估计比较好，发行利率应该不会很高。”多数采访对象这样认为。

　　日前，创业板的乐视网成功非公开发行了2亿元的公司债，票面利率高达9.99%。由于中小企业私募债与创业板非公开发行公司债有着一定的可比性，因此许多投资者以此来作为未来中小企业私募债的收益参照。“私募债的发行主体是未上市的中小微型企业，与创业板非公开发行公司债相比，缺少了上市股份作为保障。发行利率理论上会高于创业板非公开发行公司债的，因此未来中小企业私募债发行利率可能略高于10%。”信达证券债券首席分析师李建朋从两类公司资质角度判断说。

　　市场中低评级债券受冲击

　　由于私募债波动幅度较大，具有较强的投机性，属于高风险高收益品种，推出后将会吸引一大批投资者介入。因为没有先例，推出初期市场需要一个熟悉的过程，监管层也会对社会融资总量进行一定比例的协调。“私募债是现有债市的补充，不是现有债市品种的替代，估计初期的发行规模较小，相较于信用债市场2.2万亿的存量微乎其微。”中信证券分析师表示，“但从长期来看，由于发行规模的上限被打开，其未来增长空间也会随之变大，到时候的分流作用不容忽视。”戴钢认为，目前市场上与之类似的低评级债券，如中小企业集合债券和评级在AA-以下的品种，由于在性质上与私募债比较接近，可能会因为私募债的推出而受到一定的冲击。

　　私募债转让易买难卖

　　为保证私募债试点的顺利开展，管管层初期对发行人的要求比较严格，因此短期内违约风险不大。但长期来看，由于发债主体资信状况较差，偿债风险相对较高，私募债面临的违约风险不容小觑。私募债的发行人限定于非上市中小微企业，没有净资产和盈利能力的门槛要求。此外，私募债发行不需要公开信息披露，发行条件和过程都比较简单，这一定程度上给企业操纵财务报表留下了空间。特别是，不再要求“最近三年平均可分配利润足以支付1年利息”，企业的偿债能力更难以保证。在现在实体企业生存环境不好、运营艰难的背景下，中小企业私募债一旦出现风吹草动，很可能引发类似于2011年城投债危机的私募债危机。

　　而私募债的流动性风险也引发业内人士的忧虑。“买了想卖可没那么容易，恐怕需要较大的价格折让。”一位券商分析师如是说。他认为，由于规定每期私募债的投资者合计不得超过200人，过少的持有人基本不可能随时达成市场交易，较差的流动性必然会导致私募债转让的折价较高，这势必会进一步抬高债券的利率。此外，由于私募债只能在交易所协议交易平台转让，不能上竞价系统，这与公司债相比流动性又受到了很大制约。“私募债级别较低，且小企业受经济环境影响经营极易不稳定，风险难以监控。考虑到供给量、流动性及风险程度，私募债不会成为未来普通债券型基金的主要配置品种。”戴钢表示。