陈慧晶 张勇

　　在中国债券市场中一直分羹微薄的券商，终于迎来一份行业创新大礼。

　　5月22日晚，酝酿仅半年时间的高收益债破冰。沪深交易所分别发布了《中小企业私募债券业务试点办法》，同时深交所明确表示，将从23日起以书面形式接受发行人备案申请，首批中小企业私募债品种有望于6月中旬推出。

　　债券市场近年来蓬勃发展，2011年融资额达到2.25万亿元，但债券承销一直以商业银行为主。在此番高收益债的盛宴中，最积极主动的一方，莫过于券商。而对于评级公司、担保公司等市场其他的参与者而言，投身其中尚需一番考量。

　　摩根士丹利华鑫证券首席策略官娄刚认为，中小企业私募债存在的逻辑是很明显的，但市场得有一个接受的过程。

　　解构运作：定价发行利率

　　华英证券有限责任公司(下称“华英证券”)董秘华鑫表示，华英证券很早就开始准备中小企业债的工作，并为此储备了一批项目，其中一家企业在各方面都已成熟。

　　虽然《试点办法》规定，符合工信部“中小企业划定标准”的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司都可发债，但要找到有融资的需求、企业资质不太差的、符合发债主体要求的企业并不容易。

　　“这是家农业公司，主要是做规模化农业。”华鑫称，如果成功发行，那募集的资金都用在农业上。“农业企业一般规模小，体量小，以规模化农业为主的企业也不多，这次如果发债成功，将利用募集的资金把企业做大，收购周边的农业。”

　　华鑫透露，这家本来打算上市的企业，企业本身的条件要远好于一般的中小企业，现在决定尝试用发债的方式看看融资效果如何。

　　在发行利率上，虽然《试点办法》规定中小企业私募债的年利息不超过同期银行贷款基准利率的3倍，也就意味着一年期的中小企业债年化利息最高可以接近20%，但华鑫认为，其实中小企业债的利率不一定会有想象的那么高。因为从融资渠道上，有比较的对象，第一个是小贷公司，第二个是信托公司发行的产品，这些产品都以房地产和资本市场为投资标的，其利率大都超过了15%，对中小企业投资于实业的资金用途存在实质的不同。“我们预计，目前中小企业债的正常利息综合成本的年化利率不会超过12%，而且这12%里面包括了所有的成本。”华鑫说，“我们要尽量设计合理的利率，照顾到各方面的因素。”

　　一位大型券商的固定收益研究员认为，用私募债的方式发行，就意味着存在议价空间，即企业的融资成本不会太低。他以5月10日发行的第一只创业板私募债为例，发行主体乐视网共发行债券2亿元，由控股股东及实际控制人贾跃亭以个人全部合法财产提供无限连带责任保证担保，联合给予公司AA-的主体和债项评级，发行利率9.99%。

　　该研究员认为，乐视网是上市公司，资质也比较好，但三年期的债券利率都达到了近10%。而中小企业私募债的发行主体都是非上市公司的中小企业，资质较弱，如果发行利率超过10%，再加上发行成本和先期成本，融资成本并不低。而利率太高的话，企业宁愿去银行融资。

　　目前华英证券准备的这个中小企业债的目标利率大致在10%左右。10%的发行利率中包含了一部分政府贴息。华鑫称，“我们还要协调政府进行贴息方面的工作，使利率更加吸引人。”

　　鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆(微博)透露，深圳市政府已同意对深圳地区前10家发行私募债的企业第一年贴息1%、总额度1000万元。

　　评级和担保机构：压力很大

　　《试点方法》中仅排除了房地产和金融企业，但对发行人的净资产和赢利能力等没有硬性要求。同时，也没有规定私募债的发行中必须要有担保机构和信用评级。但业内普遍认为，作为第一批申请备案的私募债，肯定都有较高的评级和相关的信用担保，以保证其顺利发行并在二级市场获得一定的流动性。“除了最重要的价格之外，中小企业债还要考虑到很多方面的因素。”华鑫介绍，“在整个设计中，还要为企业进行相关的征信措施，包括担保等手段。”

　　大公国际资信评估有限公司评审委员会副主任杜立辉表示，目前已发行的有担保的中小企业集合债、集合票据、“区域集优”等项目，债项评级均是根据担保主体的评级来确定。评级机构对这些债券的积极性显然更高，因为担保主体的信用评级本身都很不错。

　　但对没有担保的私募债，评级机构并不乐观，认为这是机遇，更是挑战。如果发债主体没有抵押物，没有担保，相对于收益而言，他们更担心潜在的风险。

　　除了没有担保外，现行的《试点办法》中，对发行人的信息披露并没有做具体的规定。杜立辉表示未来进行首次级别评定及后续跟踪评级的压力很大，对此，评级机构必须要进一步加强和完善评级流程。

　　对于担保机构而言，若没有抵押物，那么担保机构对公司本身的经营状况和现金流都会加以严格的审查。

　　中瑞信投资担保有限公司董事长汪礼彬表示，能够发行私募债的中小企业肯定都是资质较好的，肯定也都会有国有担保机构进行担保。私募债的发行是一个方向，但如何与中小企业集合票据、集合债区分开来，还有待观察。

　　投资者：谨慎观望

　　4月13日，沪深交易所联合讨论中小企业私募债业务规则，并出台《中小企业私募债试点办法(讨论稿)》，其中对合格的个人投资者做了明确规定。现有的两所试点办法中，上交所沿袭了这一规定，深交所则模糊称为是“本所认可的其他投资者”。这似乎表明，监管层对是否放开个人投资者进入存有顾虑。

　　苏格兰皇家银行债务资本市场中国区总监钱裕清认为，中国债券市场上的投资者比较看重风险，喜欢低风险的产品。所以市场可能还需要一段时间去适应和消化高风险的投资。

　　同时，对于机构投资者而言，偏好高风险的机构投资者也并不多。《试点办法》规定，参与私募债券认购和转让的合格投资者，主要是监管机构设立的金融机构及其发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等。

　　实际上，保险公司、基金、商业银行等机构投资者的债券投资都受到监管部门的严格规定。在债券市场上要求是投资级别以上的债券，并不包括高收益债。如果要放开中小企业私募债，证监会和银监会还需要再出台新的文件说明。

　　以商业银行为例，一位大行理财部门人士表示，如果要打包成理财产品面向公众发行，还要报银监会审批，中小企业私募债的风险过高，银行理财产品投入的可能性不大。银行要参与其中，最可行的方式就是通过私人银行，为高净值客户配置私募债产品。但“10%的利率对私人银行客户来说，收益并不高”。

　　对于信托公司而言，现在许多公司都在发行中小企业集合信托计划，此类信托计划大都有政府信用作背书，风险较低，虽然发行金额不大，但信托公司自己制定和发行产品，收益更有吸引力，且风险也容易管控。

　　而投资于中小企业私募债，信托公司只能成为发行渠道，更何况对于无担保的私募债，信托公司应如何管控风险，一旦违约发生，信托公司该如何处理，这些都是待解决的问题。

　　一位信托业人士表示，中小企业私募债风险高，信托公司只是发行渠道，收益的吸引力并不大。

　　事实上，发行中小企业私募债过程中，适当的投资者教育和沟通是非常重要和必须的方面。“我们还要通过大量的沟通使得潜在的投资者认同发债企业的发展方向，并且通过调整，将企业的未来潜力逐步释放出来。”华鑫表示。

　　而娄刚认为，开放直接融资的渠道，对以银行为主的间接融资中介机构来说，肯定会造成较大的冲击，银行和信托不愿意配合。所以现在的问题是，需求是存在的，只是渠道还没打通。