金立新

　　券商向信托抛出了橄榄枝——中小企业私募债。从收益角度看，中小企业私募债又称高收益债；从风险角度看，中小企业私募债则被称作垃圾债。对于信托公司，券商抛出的中小企业私募债是高收益还是垃圾？

　　本月22日晚间，沪深交易所分别发布了《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》(以下统称《试点办法》)。根据《试点办法》，参与私募债券认购和转让的合格投资者有五类：经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业；经本所认可的其他合格投资者。这意味着信托公司可以利用自有资金和集合资金购买中小企业私募债。对于这样一个品种，信托公司的态度又是什么？

　　记者在与多家信托公司人士的接触中了解到，多数信托公司对于中小企业私募债持谨慎态度。从自有资金的运作上看，政府对房地产行业的调控使得前几年信托公司大量发行的房地产信托产品面临危机，今年以来信托公司在这一领域的投资集中兑付的压力较大，有市场人士表示，为防止危机的出现，信托公司的自有资金会更偏重于预防兑付危机而投资于安全系数更高、流行性更好的品种。因此期望信托公司以自有资金大量投入去购买中小企业私募债的可能性不大；从集合资金信托的角度看，有信托公司人士表示，因为信托公司面临刚性兑付，把资金投向风险披露半遮半掩且流动性又不知几何的债券，心里太没底了。但同时也有信托公司人士表示，中小企业私募债的流动性强，可以将其作为一个品种，放入信托公司的组合投资中，降低风险，同时丰富信托公司的投资领域和产品线。

　　中小企业私募债到底是什么？对于信托公司，是“馅饼”还是“陷阱”？

　　按照规定，中小企业私募债的发债主体是符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司，没有任何净资产和盈利要求。此前市场曾预期，交易所将会要求中小企业私募债的发行人主体评级在BBB或以上，但《试点办法》并未将信用评级和担保作为硬指标。这一规定或许是出于回避我国评级机构发展较弱的现实，但是却从制度上对发债主体的资质要求几乎没有了下限。同时，中小企业私募债采取备案制发行，与企业上市和公司债发行的审核制发行比较，在发行监管上也让人忧虑。虽然私募债券期限在一年(含)以上，发行利率为不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，这种期限和收益水平与信托产品非常匹配，但将这种企业资质和收益均有上限没下限的产品作为信托产品的基础资产，的确让信托公司有些心里没底。这种心里没底有主要源于以下几个方面。

　　从风险防范上看，《试点办法》第五条规定，私募债券应由证券公司承销，信托公司并没有承销的资格，只有购买中小企业私募债的资格，对于如此高风险的品种，购买者无法真实接触和了解发债主体，而只能通过公开的信息披露了解发债主体的情况，在对于中小企业私募债发行监管几乎处于空白的情况下，作为承销商的证券公司是从发债企业拿钱的，证券公司只有债券是否能够卖出去的压力，没有兑付压力，在这种利益链之下的道德风险如何防范并没有更好的办法。如果要真实了解发债主体的情况，信托经理需要像基金经理一样进行大量繁杂而细致的实地调研，而且因为中小企业私募债的发债主体是中小企业，企业规范程度远低于上市企业，这种调研对于人力、物力、能力、体力的要求可能要比基金公司的调研还要高，以信托公司目前的人力和研究水平，肯定难以完成。虽然与许多信托产品的基础资产比较，中小企业私募债的发债主体资质与之有一定重合，但因为在信托公司自己的项目中，信托公司更接近融资方，更了解融资方，可以直接对话，便于风险控制；而购买中小企业私募债，信托公司则无法更多地了解和控制发债主体，因此对于风险的控制自然要弱很多。

　　从流动性上看，中小企业私募债的流动性设计是最吸引信托公司的，也正是因为如此，一些信托公司人士希望中小企业私募债能够成为信托公司流动性管理工具。但将中小企业私募债与股票比较，无论在企业质量、监管要求、信息披露、市场认知度和接受程度等各个方面，中小企业私募债都难以与股票匹敌。因此从作为信托公司流动性管理工具上看，与其利用中小企业私募债进行流动性管理，不如用股票。事实上，一些信托公司人士也认识到了这一点，有信托公司人士表示，私募债交易频率比较低，小盘子私募债难以按日计算净值。信托计划买入后，估计倾向于持有至到期，或持有至信托计划核算日。因此对于信托公司，中小企业私募债的流动性设计或许只是个摆设。

　　此外，从心理上，有业内人士认为，在中小企业私募债的分工上，券商做承销旱涝保收，但是却把风险抛给了包括信托在内的合格投资人，这样的买卖不划算。券商选择的企业，帮助企业发债又有大笔的收益，如果券商能兜底，比如像信托产品的优先劣后的分级一样，让券商做劣后兜底，这样才更公平。但是券商是否愿意兜底，有没有能力兜底又是个问题。

　　但是也有信托公司人士表示，中小企业私募债是证券市场的一件大事。为了把这件事做好，至少在开始的时候，在中小企业私募债的发行中，会尽力选择那些资质好的企业。所以做前几单不会出什么问题。