华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:4月份外汇占款重现净减少(P3);央行连续实施正回购操作并暂停逆回购操作(P5);货币市场利率创出年内新低(P7-P8);下周将发行10年期国债标杆品种(P9);债券二级市场收益率全线大幅下行并伴随成交进一步活跃(P13)。

　　债券市场趋势分析:在央行下调准备金率以及市场避险情绪进一步高涨推动下,本周债市收益率全线大幅下行,在基准债券方面短端收益率下行幅度超出长端,金融债收益率下行幅度超出国债,在信用产品方面短期品种以及高评级品种收益率下行幅度也相对领先,除长期国债以外本周主流债券品种收益率下行幅度基本已达到或超出1次降息幅度(25BP)。从资金面角度,本周R007迅速回落至2.70%左右并创出年内新低,预计短期内央行有望继续采用正回购操作来调配准备金率下降所释放资金的合理到期分布,因此近阶段R007难有进一步回落空间,并有可能在央行正回购操作引导下小幅缓步回升。从基本面角度,4月份已公布各项主要经济数据均明显弱于我们此前预期水平,当月工业增加值、出口、消费品零售以及固定投资增速均创出年内低点水平,更具先行意义的当月新增信贷虽有季节性回落因素,但总体也低于预期水平,以上重要指标全线回落引发央行第2次下调准备金率,在总量宽松继续刺激下我们预计5月份新增信贷有望出现温和反弹,出口方面则应有所改善,相应经济增速将由4月份低点出现适度回升,因此4月份经济加速下行已使本轮经济调整的底部也被延后,但政策及时出手有望遏制经济进一步下滑。从政策面角度,本周末温家宝总理针对最新经济形势提出“把稳增长放在更重要位置”,因此财政、货币及产业政策组合拳有望继续推出,5月份最新下调准备金率基本可补足第2季度剩余时间内银行资金需求,同时在海外形势加剧波动情况下预计今年下半年准备金率继续下调空间约为两次左右,此外在零实际存款利率附近以及居民储蓄存款增速仍低于贷款增速情形下,我们认为年内并不具备降息可行条件,但在第1季度实际贷款平均利率不降反升背景下央行有可能加快推出扩大银行机构贷款利率下浮区间。就债市本身估值而言,本周1年期央票收益率大幅回落至2.70%以下,基本与目前R007位于同一水平,相对于1年期定存利率已隐含两次以上降息预期,在R007难以进一步下行情况下短端央票收益率也无继续回落空间,同时短端收益率对资金风向变化的敏感程度将进一步提高;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周重新回落至3.36%的年内低点水平,低出其理论底线水平即目前1年期定存利率3.50%近15BP,并已回到其在2010年10月加息周期启动前的起点水平,在降息前景难以兑现情况下10年期国债收益率也几无下降空间,中长期金融债相对于国债则仍总体具备利差优势;信用产品目前相对于金融债的信用利差总体接近或略超历史均值,考虑到信用债加速扩容以及信用评级质量降低等因素,目前信用利差状况并不具备额外价值优势,其主要可跟随金融债同步波动。综合以上分析,4月份经济增长出现较明显回落并使本轮经济调整底部延后,而数量型总量宽松政策再度出手一方面可提供较宽松资金环境,另一方面可防范经济进一步下滑,因此债市所面临市场环境总体较为有利,但并不足以形成新一轮趋势性机会。结合目前各券估值状况,在本周债市收益率全线大幅下行尤其中短期品种收益率下行幅度全面超出1次降息幅度(25BP)背景下,债券利率下降已呈现一步到位态势,市场交易性机会被迅速抹平,投资型需求也需作重点选择。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求在经济继续筑底但政策加力防范背景下可选择估值优势品种进行投资,其中短端优势品种为AAA级短融,中端优势品种为5年期金融债及5年期AAA级中票,长端优势品种为10年期金融债。交易盘操作机会已明显降低,目前5年期AAA级中票收益率仍略高于年内低点水平,其票息保护优势也高于同期国债与金融债,可作为交易观察的备选品种。