华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:4月份各项主要经济数据出现全线明显走弱(P3-P5);央行逆回购操作进入常态化并最新下调准备金率(P6);在央行正、逆回购操作的精细引导下未来R007有望维持在3.0%-3.30%之间低位窄幅波动(P7-P8);国开债完成主要期限固息债滚动发行(P9);节后信用产品发行稍有放缓但应难持久(P10-P12);债市成交继续活跃且交易进攻性上升(P13)。

　　债券市场趋势分析:本周债市整体明显反弹,在资金利率显著回落带动下央票和短期国债、金融债收益率出现大幅下行,最新发布4月份宏观数据全面走弱则推动中长期国债、金融债收益率明显下行,其中前期领跌的中长期金融债本周反弹力度也更强于国债,信用产品在资金放松及经济走弱组合背景下短期限、中高评级品种收益率下行相对明显,此外从债市成交来看也呈现向中长期品种倾斜的进攻状态。从资金面角度,在央行连续净投放资金后本周货币市场利率开始快速回落,下周五准备金率正式下调还将一次性释放大规模资金,未来央行有望保持正、逆回购常态化双向操作,并通过双向回购操作利率为市场资金利率提供直接上下限指引,第2季度剩余时间内R007有望维持在3.0%-3.30%之间低位徘徊。从基本面角度,4月份已公布各项主要经济数据均明显弱于我们此前预期水平,当月工业增加值、出口、消费品零售以及固定投资增速均创出年内低点水平,更具先行意义的当月新增信贷虽有季节性回落因素,但总体也低于预期水平,以上重要指标全线回落直接引发本周末央行宣布再度下调准备金率,在总量宽松继续刺激下我们预计5月份新增信贷有望出现温和反弹,出口方面则应有所改善,相应经济增速将由4月份低点出现适度回升,因此4月份经济加速下行打断了其在3月份所呈现初步反弹势头,本轮经济调整的底部也被延后,但政策及时出手有望遏制经济进一步下滑。从政策面角度,本次最新下调准备金率已能较充分补足第2季度剩余时间内银行资金需求,到下半年准备金率继续下调空间约为一次,此外在零实际存款利率附近以及居民储蓄存款增速仍低于贷款增速背景下,我们认为年内并不具备降息可行条件,但在第1季度实际贷款平均利率不降反升背景下央行有可能择机扩大银行机构贷款利率下浮区间。就债市本身估值而言,本周1年期央票收益率大幅回落至3.0%,已达到目前R007合理波动区间的下轨附近,与其前期发行利率相比则已隐含两次降息预期,因此短端央票收益率已无继续回落空间;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周回落至略低于3.50%,重新跌破其理论底线水平即目前1年期定存利率3.50%,在降息前景难以兑现情况下其下行空间有限,中长期金融债相对于国债则仍具备一定利差优势;信用产品目前相对于金融债的信用利差总体接近历史均值,考虑到信用债加速扩容以及信用评级质量降低等因素,目前信用利差状况并不具备额外价值优势,其主要可依附金融债作同步波动。综合以上分析,4月份经济增长出现较明显回落并使本轮经济调整底部延后,而数量型总量宽松政策再度出手一方面可提供较宽松资金环境,另一方面可防范经济进一步下滑,因此债市所面临市场环境总体较为有利,但并不足以形成新一轮趋势性机会。结合目前各券估值状况,在本周债市已启动上涨后,最新下调准备金率对以央票为代表的短端利率影响较为中性,10年期国债收益率下行区间在5BP以内,中长期金融债以及高评级中票收益率下行幅度应超出国债,并构成近阶段可供继续挖掘的估值优势板块。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求在经济继续筑底但政策加力防范背景下可进行正常配置,其中短端估值优势品种为国债和短融,中端估值优势品种为5年期金融债及5年期AAA级中票,长端估值优势品种为10年期金融债。交易盘可主追重点估值优势品种,主要包括目前收益率水平仍接近年内高点的5年期AAA级中票,以及今年以来总体领跌且目前仍与同期国债保持较大利差优势的10年期金融债。