国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮，姜超


　　年初至今,中票发行较去年同期大幅减少,截至上周末累计净供给不到1300亿。央行一季度货币政策报告显示,企业一般贷款加权利率仍在上升,而中票融资利率已明显下降,此背景下中票净融资额还大幅下降,印证了企业融资需求,特别是中长期限的融资需求大幅萎缩。

　　上周央行正回购逆回购工具并用,一方面是调整未来到期资金分布,另一方面有意引导市场资金利率下行。上周7天逆回购利率为3.3%,较前一周下降23bps,推动银行间7天回购利率回落50bps至3.2%左右。

　　经济数据低于预期,推动债市大幅走强,利率债大涨,信用债跟涨,短融中票收益率下降,但信用利差有所扩大。同时,市场风险偏好有所下降,资金重回高等级信用品种,AAA级中票收益率下行4-8bps,而AA级中票变化不大。

　　从高低等级利差看,已大幅回落至09、10年水平,继续往下动力有限。目前AAA级和AA级中票已重回起跑线,未来两者同向变动概率加大,方向上,收益率向下可能性明显更大。建议投资者适当增加中高等级流动性较好的品种。

　　经济复苏出现反复,央行下调存准以增加流动性,本周资金利率将继续下行,收益率曲线将延续陡峭化,短期限信用品种受益最为明确。此外,1季度企业一般贷款加权利率并未下降,结合经济下滑通胀回落,全年GDP或破8%,CPI在3%左右,PPI或为负,未来央行可能直接降息,推动融资成本加速下行。

　　融资成本下行背景下,信用仍将延续牛市格局。但风险偏好出现反复,短期内高等级品种表现将好于低等级。

　　经济信贷远低市场预期,通胀压力有所减少,政策工具的空间打开,降准后再降息的预期提升,利率债或迎来一波行情,这将带动中高等级信用债走强。

　　城投债的反弹已初现分化迹象,建议反弹时调整个券持仓,降低高峰且高弹性品种,增加低风险或低弹性品种。