国金证券股份有限公司 汪先珍


　　基本结论 大环境整体上仍有利于转债。三四月份基本面的环比改善只是起步,五月仍将延续;管理层周末加班推出了一系列政策措施,呵护之心可见一斑;此外,机构资产配置行为,以及转债可质押回购等,都是对转债起着支撑的作用。从短期策略来看,不利因素则主要在于机会成本和供给压力;不过,我们认为更值得警惕的是转债估值情绪出现过度乐观。

　　机构行为:偏股/债型基金对各自资产的偏好均有所上升,债基主动减持转债。1、股基股票仓位小幅上升,债基债券仓位则接近历史高位。

　　其中,债基债券仓位历史高位出现于2005Q4和2008Q3,彼时恰为一轮(利率)债券牛市的终点;历史上两类机构出现资产配置偏离的时点为2010Q3、2008Q3和2005Q4,随后均出现了大类资产转换。2、基金转债仓位较2011Q4有所下降,其中以债券型下降最为显著;混合型则有所上升,且其占比已持续3个季度上升,超越债基成为第一大类投资者(基金)。3、基金明显偏好于弹性个券,低配两行、唐钢和中海等,超配石化、川投和国投等;对后市的分歧仍存在,其在2011Q4普遍加仓转债,但在 2012Q1出现了分歧,增减互现。

　　质押回购:当下对转债的估值提升幅度为 1~2%,但其收益放大的进攻性会逐步发挥作用,使得转债供需趋于均衡。1、在股市方向尚未明朗的情形下,质押回购的再投资溢价受到制约,其影响主要在于偏债型个券,低底价溢价率个券将受到 1~2%的估值提升。2、转债处于估值底部,下跌风险非常有限,质押回购将使其对偏股型投资者的吸引力增强,甚至产生部分换仓行为,从而增加需求,但不能从根本上扭转供严重大于求的格局。3、质押回购最大的诱惑力还是在于收益放大效应,在股债出现资产切换后,偏股型个券将受到青睐(下半年出现的可能性较大)。4、债券投资者是否会选择转债取决于放弃信用债的机会成本,后者处于逐步降低之中,且到下半年可能会扭转。

　　策略观点:警惕估值情绪上升过快。1、新券和中行是良好的估值情绪指标,若中行在没有权益支撑的情形下(比如说上证达到2600点)接近面值,则转债市场整体估值就已存在过度乐观的泡沫,需要警惕风险。2、建议已在4月份增仓的投资者持有,待中行估值接近98元后逐步了结波段收益;对与4月反弹失之交臂者,追涨个券并不足取,宜等待事件冲击造成的估值回落机会。3、无改季报观点,个券上仍维持两个选择维度,一是尽可能分享正股收益(综合弹性高),二是尽可能规避供给冲击(溢价率较低)。大盘中推荐石化和工行,中小盘推荐电力(两投优于国电),巨轮、中鼎、美丰和恒丰等建议在 110元之内考虑买入;新钢在103元之内、博汇在 100元之内具备博弈价值;余者基本上处于估值底部,可底部吸纳但短期无兴奋点。