中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，刘明曦


　　通胀反弹:需求拉动还是成本推动?

　　3月份CPI同比出现超预期反弹,无论食品和非食品环比均显著高于季节性。食品反季节性的上涨主要体现在蔬菜和水产品上,与今年冬天持续时间长于往年导致供给短缺有关,而牛肉也没有出现季节性的下跌,是猪肉上涨带来的替代消费需求增强的滞后体现。更值得注意的是,代表核心通胀的非食品环比也明显高于季节性,同比出现小幅反弹。

　　这样的反弹究竟是需求回升还是成本推动的结果?

　　如果是后者,那么对需求实际会产生抑制作用,而且也限制了政府放松货币政策的空间,经济在经历了短期的滞涨后最终会演变为经济下滑和通胀回落;如果是前者,那么在未来经济逐步复苏的带动下,非食品CPI将进入持续回升的通道。我们倾向于认为成本推动是主因。第一,非食品分项中超季节性的主要是衣着、交通和居住中的水电燃料,来自于劳动力成本的持续上升和油价大幅上调的一次性冲击。第二,同比反弹的分项大多都是基础消费品,提价后居民往往只能被动接受,但在总收入没有显著增长的情况下,会减少其它非必需消费品的消费,使得这些消费品价格的同比继续回落。第三,PPI采掘工业和原料工业的环比涨幅与加工工业的环比涨幅差异持续拉大,显示总需求依然疲软,原材料成本的上涨无法有效传导至下游产品价格上。劳动力成本的刚性以及年初以来油价的大幅上涨使得CPI全年的底部会高于我们年初的预期,但是并不改变我们对CPI趋势的判断。底部抬升的缘于成本因素加上公用事业价格改革的提速,使得非食品同比的下降幅度有限,预计在1.5-2%之间波动。CPI同比回落的趋势不变在于食品同比仍将继续下降,并在三季度跌至5%以下。首先,蔬菜价格年初以来的累计涨幅已经充分反映了劳动力成本、流通成本提高以及大小年周期等因素,未来将出现大约20%的回调。其次,虽然猪肉价格在5-6月可能会出现反弹,但是受高基数影响CPI猪肉同比未必是上升的。第三,牛肉同比有望滞后于猪肉进入下降通道,从而带动CPI肉禽制品整体同比回落。预计4-5月份CPI同比将维持在3.5%附近,6月份将回落至2.5-3%之间,三季度进一步回落至接近2%的水平,四季度回升但年底仍将在3%附近。由于上半年CPI回落的速度缓慢,相应会导致货币政策放松的力度也弱于过去经济下滑的周期,这样通胀在明年上半年出现快速回升的可能性也会大大降低。

　　二季度GDP环比改善但幅度有限,同比将跌破8%

　　一季度GDP同比增速大幅低于市场的预期,统计局公布的环比为1.8%,但根据同比估算的环比可能只有1.5%左右。

　　我们认为GDP环比会逐季回升,但是改善的幅度有限,二季度不会超过2%,下半年在2-2.5%之间,这样GDP同比在二、三季度将跌破8%,四季度才能回升至8%以上,全年增速大约在8%左右。尽管3月份工业增加值出现了反弹,但是我们并不认为是趋势的反转,3月份进口数据疲软显示企业开始减少原材料库存,二季度去库存的压力可能会重新压低工业增速。实际上从一季度的进口数据中已能看到去库存的征兆。从三驾马车的贡献率来看,一季度投资对GDP的拉动出现大幅下滑且低于历史同期水平,尽管未来几个季度政府主导的基建投资有望回升,但盈利和现金流恶化使得以私人投资为主的房地产投资和制造业投资面临继续下滑的风险,所以全年来看投资对GDP的拉动可能只有3.5个百分点。净出口一季度对GDP的负贡献率有所扩大,尽管未来降幅有望收窄,但改善程度难言乐观,全年对GDP的拉动可能为-0.5个百分点。消费一季度对GDP的贡献率大幅提高有季节性的因素,而无论城镇还是农村居民可支配收入增速都开始呈现下降的趋势,加上物价回落速度慢于预期,我们认为消费全年对GDP的拉动将回落至5个百分点。

　　短期尚难回暖,但中期慢牛格局不变

　　年初以来,利率产品持续调整,市场信心不断下降,经济环比见底、通胀下降速度趋缓、信贷大幅回升似乎在基本面上均不支持市场重新转强。但是我们始终强调的一个逻辑是:无论是中国还是全球,经济回升的动力很难依赖于总需求的扩张,而需要借助于要素价格的降低,包括原材料成本、人工成本以及资金成本。而至今我们没有看到任何一个要素成本出现明显的回落,在这种情况下,经济复苏的持续性是值得怀疑的。首先,通胀的下降速度缓慢是全球发达国家持续宽松的货币政策带来的成本推动的结果,而不是需求拉动的结果,这样的通胀反弹难以持续,而且对全球和中国的经济复苏都会产生抑制作用,我们认为二季度海外经济有超预期下行的风险,国内政策放松力度有低于预期的风险。其次,3月份信贷增量大幅上升但以短期贷款和票据居多,中长期贷款增量仍偏低,显示贷款需求依然没有实质性的回暖,预计4月份贷款增量将重新回落至8000亿元以下。资金面来看,我们仍然认为4月中下旬法定比率再次下调的可能性较大,以对冲财政存款缴款带来的流动性压力,此外人民币汇率波动区间扩大,在短期内会增加贬值压力,外汇占款可能会重新减少,也需要法定比率进行相应的下调。总体而言,由于通胀回落的速度慢于我们的预期,利率市场短期内还难以回暖,并且在缺乏交易型需求的情况下,政策性银行债的供给压力对长期收益率仍会形成一定的压力。但是中期来看,我们对债券收益率下降趋势的判断并没有改变,通胀粘性使得政策放松的力度也会低于市场的预期,经济在未来出现超预期上行的风险反而下降,债市仍处于慢牛行情中。

　　国开债随卖模式有助于降低一级冲击

　　国开行债信延续零风险权重至2013年,但目前国开债定价中枢持续上升的主要原因在于大行对国开行的授信空间已经不足。今年国开债的发行量与去年持平,在1.15万亿左右,净增量大约为7600亿,与去年7700多亿的净增量也基本接近。为了减轻供给压力对发行利率的冲击,国开行引入新的随卖发行模式。我们认为随卖发行模式并没有明显增加全年的长债供给量,相反保证了各期限固息品种的发行比例比较均匀,并根据市场需求进行一定的自我调节,尤其是1年期品种的供给会明显增加,弥补1年期央票的缺位。除随卖发行外,剩余的发行额度2600亿元可能为能为浮息债、1年以内的短期债券或者超长期固息债等品种,我们估计今年浮息债的发行量与去年接近。总体来看,新发行模式有利于配置型投资者的投资,但每次投标的操作可能更为繁琐。而单支发行规模减少以及不设基本承销量,从投标规则上可能会有利于避免招标利率走高的情况,使得发行人的发行成本更为可控。对于交易型投资者而言,投标方式的改变使得交易机会和交易便利程度不及以往,参与度会有所下降。