华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:出口外需略有提振(P3);央行扩大人民币对美元汇率的日常交易波幅(P3);3月份新增信贷大举放量至上万亿元(P4);3月份CPI及工业增加值同比增幅均有回升(P5);央行继续净投放资金(P6);货币市场利率出现上行(P7);国开债将开启按组滚动发行模式(P9);公司信用类债券部际协调机制正式成立(P12);11海龙CP01获得到期兑付并避免债市首尝违约(P13)。

　　债券市场趋势分析:本周宏观数据总体偏于负面,资金面也有所告紧,但债市并未出现同一方向性变化,其中国债因供给相对稀缺而表现平稳,金融债因供求关系相对不利使中长期品种收益率再创年内新高,高评级中票在金融债带动下收益率有所上行,短融和高票息信用产品则受到局部资金追捧并发挥避风港作用,总体来看本周债市表现较为纷杂。从资金面角度,小长假后货币市场利率不降反升,可能与3月份货币存款大量增长后的准备金缴款效应以及4月份财政资金加快入库有关,但月内央票及正回购到期资金仍有3000余亿元,外汇占款也有望保持适度流入,因此央行较具资金调节余地,预计在公开市场继续适度净投放操作引导下R007有望重新向3.0%左右底部区域回落。从基本面角度,第1季度经济增速及物价涨幅均比去年第4季度有所回落,但从更能代表趋势进展的逐月变化来看,今年3月份工业增加值增速及CPI同比涨幅相比2月底均呈现回升,其中CPI反弹虽非趋势性影响,但也将顺势抬高未来年内CPI涨幅低点水平,而工业增加值增速回升则与当月出口、消费以及实际投资增速反弹相同步,更具先行意义的信贷更在3月份突击增至上万亿元,我们认为在信贷启动、内需回温、外需平稳以及去年同期基数较低等综合有利条件下,今年第2季度经济增长将走出第1季度底部区间,因此债市正面临经济景气抬头及其增长回升的总体不利环境。从政策面角度,综合考虑经济见底以及外汇占款流失压力减退,预计年内剩余准备金率下调空间为1至2次,此外在零实际存款利率附近以及信贷增速仍超出居民储蓄存款增速的背景下,我们认为年内并不具备降息的可行条件。就债市本身估值而言,目前1年期央票二级市场收益率低于前期发行利率近20BP,3年期央票收益率与1年期央票也基本贴近,在难以降息前景下央票收益率已无继续下降空间;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周横盘于3.53%,稍高于其理论底线水平即目前1年期定存利率3.50%,但仍略低于其长期历史均值水平,我们认为伴随经济完成触底10年期国债收益率应合理先回复至历史均值水平3.60%一线;信用产品收益率曲线本周呈现偏短端及偏中低评级品种的收益率局部下行,目前AAA及AA+级中短期票据相对于同期金融债的信用利差已接近甚至低于其历史均值,AA级中票相对于同期贷款利率的利差也恢复负值区间并超出其历史均值水平,再考虑信用产品加速扩容以及信用评级质量降低等因素,目前信用利差状况已由原有优势转为劣势显露。综合以上分析,我们认为最新宏观数据显现经济已完成触底并开始平缓回升,本周债市有所观望而未对基本面转换给予充分反映,以10年期国债为首的基准债券收益率将面临逐步上行修复,而信用产品受限于估值比较也难有进一步价值挖掘余地,因此债市总体处于不利状态,建议继续采取“买短胜于买长、买高(票息)胜于买低(票息)、买跌胜于买涨”式防守型策略。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求目前可缩短久期及放缓节奏,对中长期品种投资方面则可以等待市场调整后介入,未来中长期限配置备选品种可为收益率到4.0%以上的5年期金融债,以及收益率到均值3.60%以上的10年期国债。交易盘目前仍无可作为,可静待基本面推动债市调整后的未来超跌机会。