华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　国开行将于4月17日(本周二)发行12国开18至12国开22等五期债券。

　　与以往单只债券单次发行为主的传统方式相比,国开行将开启一组标准期限固息金融债滚动发行的新模式。其标准期限主要覆盖1、3、5、7、10年的完整从短到长期限,其滚动发行频率为每两周一次,其更新品种周期为每3月一期,且在同次发行的各期限债券中基本采取等量发行,对同一债券不同次滚动发行中则可视市场情况调整发行规模,但每品种募集总量基本稳定在300-400亿元,按3个月内每两周滚动发行一次共计发行6次来估算,则每品种每次发行规模将稳定在50-70亿元。总体来看,即将启用的国开债新发行模式具有期限组合确定、规模基本稳定、单一品种定期滚动增发和新老品种按季更替衔接的特点。

　　以上债券组滚动发行模式可提高国开债发行进程的标准化、透明度及其可预测性,并通过一级市场不断更新国开债的完整收益率曲线,同时还有助于投资人合理规划投资安排以及灵活制定期限组合策略,并在一定程度上可填补目前央票停发的“空缺”,因此有利于增添国开债的投资吸引力。

　　由于供需两方面的原因,一般在债券熊市中长债发行偏少而在债券牛市中长债发行偏多,同时在加息及市场利率上升阶段内浮息债券也会取代高息长债的发行供给。在未来国开债主要期限固息品种将采取按组滚动发行情况下,意味着发行人对不同期限固息债发行时机的选择余地将明显降低,债券发行期限在不同市场环境下分布也将更为均匀,尤其在债券熊市阶段的长期债券供给比例可能会比以往有所提升。这既意味着交易性需求可更灵活把握在一级市场上介入长期品种的时点,也意味着配置型需求相比以往可在一级市场上更稳定持续地买入高息长期品种,并且从到期持有角度来看在发行人选择余地减小情况下也将取得相对更高的组合投资收益率。因此国开行对主要期限固息债采用按组滚动发行后可使配置类投资需求获取更大程度满足,甚至有可能产生类似“债券定投”式操作方式。

　　近3年来国开固息债发行期限结构上主要集中在5年期和10年及以上期限品种,1年期、3年期及7年期品种发行规模及占比均持续低于5年期和10年及以上期限品种。在未来国开固息债1-10年期限段可主要采取均等化滚动发行的情况下,各期限固息债券发行规模将总体拉近。今年以来1-3年期国开固息债发行较少而5年期和10年期国开固息债发行偏多,年内剩余时间内1-3年期国开固息债的供给稀缺优势将趋于下降。

　　参照目前各期限金融债的中债估值收益率水平,同时综合考虑短期国开债供给稀缺性将有所下降等因素,预计本次首期发行的1年期12国开18发行利率有望位于3.48%-3.52%;3年期12国开19发行利率有望位于3.70%-3.75%;5年期12国开20发行利率有望位于4.08%-4.12%;7年期12国开21发行利率有望位于4.18%-4.22%;10年期12国开22发行利率有望位于4.38%-4.42%。