固定收益专题研究报告

　　东北证券金融工程与固定收益研究小组分析师：赵旭

　　投资要点：

　　1、2012年是中国债券市场的大年，证监会和交易所将高收益债券的发展作为2012年重点工作，估计会在上半年试点推出高收益债券。相对于投资级债券，高收益债券具有信用风险较高、收益率较高、债券流动性较低等特点，受到债市风险偏好者的青睐。

　　2、美国高收益债市场发展比较成熟，透视海外高收益债券市场，可以发现，债券品种丰富多样化，评级主要集中在BB和B级，发行期限在6-10年的占主导，机构投资者占据主导地位。债券违约率不高，平均不到5%，其与经济增长率负相关，但收益率均值在11.00%以上。发行方式包括私募发行、公开发行，以私募发行为主，场外交易为主，并由做市商做市。

　　3、高收益债券的推出一方面加快债券市场信息披露制度的建设，提升债市信息效率；另一方面有利于违约偿债机制的建立，有利于提升我国债市的定价能力。不容忽视的是，高收益债拓宽了证券公司的业务范围，为其提供业务承销和投资机会，从而增加了券商新的业务利润增长点。

　　4、投资高收益债券关键在于运用信用评级方法，侧重于行业、公司、财务分析等，估算高收益债的违约概率。根据相关研究，美国垃圾债券的约定收益利率水平一般至少比其他相同期限企业债券的利率高3%-4%。中国高收益债券定价估计不低于10%，考虑流动性溢价、担保等因素，高收益债券的票面利率可能在10%-15%之间波动。

　　5、中国高收益债券即中小企业私募债发行模式既有特色化又有国际化特点，采取备案制，以中小企业为主。在发展初期，由于都是集中在发达地区的中小企业发债，违约概率比较小，投资价值比较高，有望给投资者带来丰厚的回报，但流动性问题不容忽视。

　　一、引言

　　2012年是中国债券市场的大年，证监会和交易所将高收益债券的发展作为2012年重点工作，2012年2月6日，证监会召开了高收益债券座谈会，高收益债相关办法已经拟订完毕，估计不久就会颁布征求意见，机构层面的准备已经启动。2012年3月5日，证监会主席郭树清表示，今年上半年可能推出高收益债券。故此本报告试图对国际高收益债券市场的发展特点进行剖析，侧重对我国高收益债券市场的发展前景、模式进行透视。

　　高收益债券(High-yieldBond)又称垃圾债券(Junkbond)，是指资信级别低于投资级别的债券，这类债券具有高收益及与其相对应的较高违约风险，是美国企业债券市场中具有特色的一个债券品种，也是固定收益债券市场的一项重大金融创新，主要用于中小企业融资。相对于投资级债券，高收益债券具有信用风险较高、收益率较高、债券流动性较低三个显著特点。穆迪公司和标普公司分别将评级低于Baa和BBB的债券定为高收益债券。2009年全球高收益债券的发行总金额达到2578亿美元，而2011年全球垃圾债发行规模接近5000亿美元。美国是高收益债券的起源地，因此探讨美国等西方发达国家高收益债券市场的发展经验，对于我国高收益债券市场的发展具有非常重要的借鉴意义。截至2011年，美国高收益债存量规模达到12811.2亿美元，而英国高收益债规模为1317.7亿美元，澳大利亚只有163.1亿美元。

　　二、海外高收益债券市场的发展历史及现状透视

　　(一)海外高收益债券市场的现状

　　1、债券发行者结构、品种丰富多样化

　　在海外债券市场，高收益债的种类按票面利率是否固定可以分为固息债、浮息债、票息递增型债券和票息可变型债券等，按是否含权分为赎回权、回售权、可转换债券等，按利息支付方式可以分为有现金支付债券和实物支付债券两种，按期限确定方式可以分为有确定期限的债券、有偿债基金的债券、可延期债券和永续债券等，按清偿顺序分为有抵押的高级债、无抵押的高级债、高优先级次级债、次级债和低优先级次级债等。可见高收益债券的种类相当丰富，满足了不同投资者的需求和偏好。从发行人看，主要有成长性的新兴企业、曾是投资级但目前处于困难期的企业、希望调整财务结构而发新债的企业、从事杠杆并购的企业等。从发行人行业结构看，几乎覆盖了所有行业，包括金融、能源电力、媒体及娱乐、通信、原材料行业等，除了日本外，大部分国家的制造业、金融业是高收益债中占比较高的行业，而日本以非铁路运输业为主。从评级看，高收益债的评级主要分为BB、B、CCC/C以及C以下等几个评级，美国高收益债的发行主要集中在BB和B评级，占整个高收益债发行的80%以上。从发行期限结构看，以短期限的债券为主，其中期限在6-10年的占一半以上，1-10年的债券占高收益债券的绝大部分，在英国、法国等少数国家也有超过期限在三十年以上的高收益债。

　　2、机构投资者占据主导地位

　　海外高收益债券市场是以机构投资者为主，占比达95%以上，主要包括保险公司、共同基金、养老基金、债券抵押债务凭证和外国投资者等多样化的机构投资者。个人通过购买或共同基金持有高收益债券，欧洲高收益债券市场的投资者结构大致是，投资基金41%、对冲基金27%、商业银行15%、保险公司和养老基金13%。可以看出，机构投资者在高收益债券市场占据主导地位。

　　3、高风险伴随着高回报，但高收益债券的违约率并不高，与经济周期相关

　　高收益债券风险大，但回报也较高，其信用溢价随着经济周期上下波动。从理论上讲，信用等级愈高，其违约回收率也愈高。30年的统计数据表明，高收益债券的违约率与经济增长率呈负相关。1990年由于美国经济陷入衰退，当年高收益债券违约率从上年的4.3%上升到8%。2000年网络经济的泡沫破裂，导致2001高收益债券违约率达到9.2%。2008年的全球金融危机，使得2009年高收益债券的违约率高达11.09%。根据统计，高收益债券的回收率平均为32%左右，相对于普通债券50.08%的平均回收率比较低，这也不难理解。纵观美国高收益债券的收益率，其基本与评级呈明显的反向关系，其中CCC级收益率最高，20年均值达11.43%。1978-2007年，高收益债券收益率的术平均值达到12.09%，同期10年期国债收益率的平均值为7.25%。

　　图1美元区高收益债券BBB级市场走势(2007-2012)

　　资料来源：Bloomberg

　　图2欧元区高收益债券BBB级市场走势(2007-2012)

　　资料来源：Bloomberg

　　4、场外交易为主，但成交并不活跃

　　从发行方式来看，美国高收益债的发行主要分私募发行、公开发行，其中私募发行采用144A条款，在发行半年或一年后，可在发行人的非关联机构间转让。高收益债券单笔发行规模不大，如美国市场平均发行额为1-4亿美元，欧洲市场平均发行额为1-2亿欧元。值得注意的是，投行在高收益债券承销中扮演不容忽视的角色，并在二级市场提供流动性支持，而以欧元定价的高收益债券大多由美国投行承销。高收益债券鉴于其信用等级不高，适合在场外市场交易，并由做市商做市，根据流动性的高低，做市商的家数从1到15家不等。当然，也有部分高收益债券在交易所发行和交易。高收益债的交易并不活跃，每日成交笔数远少于纽交所、纳斯达克(微博)市场，甚至远低于高评级债券市场的交易笔数，但每笔高收益债交易的成交金额巨大。

　　5、高收益债募集资金促进了新兴成长企业发展和传统企业的购并行为高收益债券募集的资金为具有成长潜力的企业提供了资金支持，降低了融资成本，20世纪80年代高收益债募集的资金的三分之一投向了新兴产业如生物制药、半导体等。另一方面，高收益债也满足了传统制造业中企业并购的资金需求，扩大了企业规模，加深了行业的产业整合。

　　(二)高收益债券发展历史考察

　　1、高收益债券兴起阶段：中小企业迅速发展对资金的需求高收益债起源于美国，在20世纪二、三十年代已经存在，但并未发展起来，五、六十年代美国经济陷入衰退，商业银行只是对部分大企业贷款，而诸多中小企业难以从银行获得运营资金，不得已通过发行债券来募集资金。但很多初创期的中小企业尽管成长性好，但由于其经营风险较大，信用等级较低，主体评级低于投资等级，自然需要用较高的收益补偿其风险。一般而言，中小企业资产负债率相对较高，现金流不充裕，但这其中也有发展前景看好但受制于银行贷款门槛的优质企业，这些企业用高收益债融的资金得到迅速发展，并获得较好的经营收益，从而给债权人带来不菲的资本回报。20世纪70年代前，美国只有800家大型公司借助于债券融资，1977年，第一只高收益债券出现，此后高收益债券使得大量中小企业通过债券融资缓解了美国中小企业融资难的问题。可以说，中小企业发行高收益债券使投资者在承担高风险的同时获得高收益，一方面破解了中小企业融资难的困局，是解决中小企业融资可行的方法，更主要的是促进了高收益债这种固定收益创新产品的大发展。可见，支持优质中小企业发行高收益债形成发行人和投资人共赢的格局。20世纪70年代，美国高收益债券市场逐渐成型，高收益债券的发展非常迅速，其中垃圾债券之父迈克尔·米尔肯(MichaelMilken)借助于承销高收益债券为中小企业融资，是美国高收益债券市场发展的里程碑式的人物。1984年至1985年间，美国新发高收益债券达到140亿美元，占公司债券总发行量的22%。相对投资级债券，高收益债券违约风险比较高，但统计20多年的数据其实际违约率平均不到5%，美国许多通信网络、半导体、医药等新兴小企业得到高收益债券的长期资金支持而发展壮大，可见高收益债券对中小企业发展的促进作用非常显著，成为经济持续发展的重要支柱。因此缓解中小企业融资困境、促进中小企业发展是高收益债券发展的基本动力。

　　2、高收益债券衰退阶段：20世纪80年代末至90年代初20世纪80年代末期，高收益债券市场投机成份增加，违约率显著上升，高收益债券陷入了“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险”的恶性循环，1989年2月，一度代表美国高收益债券市场的德雷克斯公司申请破产，高收益债券市场进入了低迷期。1990年美国只发行了13亿美元的垃圾债券，高收益债券进入衰退阶段。

　　3、高收益债券市场成熟阶段：源于金融创新1991年之后，由于诸多机构的参与，高收益债券市场的流动性增强，而CDS、CBO等金融创新工具也加入到高收益债券市场进行风险管理，提高了市场的流动性，促使高收益债券市场逐步走向成熟，也进一步促进了高收益债券市场的可持续发展。1999年到2011年，高收益债券的发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13.5%，受2008年金融危机的影响，高收益债券的发行额从2007年的1488亿美元下降到659亿美元。2009、2010年，高收益债券市场再度反弹，但2011年由于欧债危机的影响，其发行量相对于2010年又下滑了近440亿美元。2011年美国高收益债券发行量达到2226亿美元，截至2011年末，美国高收益债券存量达1.3万亿美元。可见诸如信用违约互换CDS(Creditdefaultswaps)等信用衍生产品的发展，使得市场对违约事件的冲击更具有弹性和防御性，反过来对高收益债券市场发展起到了更进一步的推动作用。另外，美国高收益债券市场的持续发展在于其完善的风险控制制度，一是债券契约制度比较完善，二是信息披露制度比较健全，三是良好的信用评级制度、会计审计制度以及健全的法律环境、司法程序和中介服务机构的高效率乃至安全高效的交易结算系统，都对高收益债券市场的发展提供了支持。正是由于20世纪90年代后期科技进步和通信传媒等行业监管的放松、信用违约互换和债券抵押债务凭证等新的金融工具的出现，相关制度建立以及信用衍生品市场成熟，使得美国高收益债券市场迅速发展并日渐成熟。

　　欧洲高收益债市场发源于1999年，一方面是由于欧洲经济的一体化和货币统一，另一方面在于欧洲债券市场长期以来的低违约率和低利率水平，而日益成熟的信用衍生品市场也推动了欧洲高收益债券市场的发展。欧元区内大量的中小企业不能获得投资级的评级，转而发行高收益债券。亚洲高收益债券市场是近年来才发展的，包括韩国、泰国、印度和印尼等亚洲国家，主要原因在于全球信贷市场的超额流动性、公司层面的透明度等。

　　三、中国高收益债券的发展前景及其对债券市场的效应

　　1、中国高收益债券发展前景

　　我国已具备了发展高收益债券的内生条件，未来高收益债券有着巨大的投资需求。一方面，从供给视野看，不只是中小企业融资需求强烈，就连一些大型企业甚至并购重组也愿意支付较高风险溢价的融资，这些多层次、多元化融资需求引发了高收益债券供给。另一方面，从需求视野看，我国人均GDP已突破达4000美元，居民财产性收入增长较快，国民财富的持续增长尤其是中产阶层人群的快速增长以及理财需求，在某种程度上为高收益债券发展提供了充足的资金来源，加之投资者相对成熟以及理性，风险承受能力增强，进而支撑了高收益债券市场的内在需求。未来我国居民财产性收入仍有相当大的提升潜力，需要通过发展高收益债在内的创新产品来增加居民财富。我国已初步建立起适合高收益债券发行和交易的场所，市场监管体系不断完善，市场基础设施不断升级，为推出高收益债券奠定了基础。

　　2、高收益债券对债券市场的影响

　　根据国际经验，在高收益债初期发行中，基金、保险等机构投资者由于风险控制的原因可能难以参与，只有少数风险偏好的机构投资者参与，这可能导致高收益债券的流动性不足，发行方式为私募发行，违约的概率比较低。待高收益债券发展基本成熟，发行的企业数量比较多，违约现象时有发生，此时难免面临违约的处理状况，违约风险加大，出现风险透明化的阶段。在对违约风险进行控制之后，高收益债券市场进入产品多元化的时期，诸如信用违约互换CDS、债务抵押债务凭证CBS等金融创新工具的发展，使得高收益债券市场稳健发展，市场流动性得到提升。

　　高收益债券的推出势必加快债券市场的发展，一方面加快债券市场信息披露制度的建设，长期以来我国债市信息透明度比较低，特别是城投债的财务情况等投资者很难了解，信用债的评级和评级报告也未必能合理反映信用风险，而高收益债的发展要求信息透明度的提升，自然信息披露监管机制将得到优化，提升债券市场的信息效率。另一方面高收益债的推出将有利于违约偿债机制的建立，高收益债券发生违约事件的概率比较高，可参考借鉴国外违约处理方式，对于中国债券市场的持续健康发展意义重大。未来需要加强创新，可对同一支高收益债基于不同投资者分级发行结构性产品，逐步把交易所市场和银行间市场进行融合，提升债市流动性，促使专业投资者进入高收益债市场。总体而言，高收益债是提高债市风险定价能力的创新产品，其对于提升我国债市的定价能力非常重要。

　　3、证券公司承销高收益债的利润有限，但也不容忽视高收益债的发行需要通过承销商进行，证券公司作为承销商需要撮合买家和卖家，面对的发行主体和投资者选择更为广阔和灵活，但也面临一定的风险。而高收益债券的发行，无形中为证券公司提供了一个新的利润来源和增长点。2009年全球高收益债券的发行总金额达到2578亿美元，而2011年全球高收益债发行规模接近5000亿美元。但高收益债券单笔发行规模较小，美国市场平均发行额为1-4亿美元，而欧洲市场平均发行额为1-2亿欧元。投行在高收益债券承销中扮演了重要角色，并在二级市场提供流动性支持。

　　1998年至2001年大概57%的欧元高收益债券是由高盛、美林、瑞士信贷波士顿第一银行或所罗门承销。在承销方式上可以采用代销方式，发行人不存在包销的风险，使得承销费用降低。但证券公司作为承销商，一单业务的获利可能有一定的困难，由于中小企业规模小，单一企业债券发行规模有限，大多为几千万元，如果按照目前1%的承销费率测算，投行只能获得数十万元的收益，考虑成本，盈利相当微弱，不排除亏本的可能。从这个角度看，高收益债的承销业务收入预期一般，假设4个亿的发行，按照2%的承销费率也就800万。但帮助客户发行高收益债的意义，并不在于盈利，关键在于培育和维护客户群。可见，承销高收益债风险较大，收益可能并不理想。这是因为小微企业的净资产大概在几千万元左右，债券发行规模一般会小于净资产，若承销费按1%-2%测算，证券公司投行收入相当少，只有几十万元，做10单高收益债可能比不上目前1单公司债或企业债承销业务的盈利。因此，对证券公司承销高收益债获得利润不要抱有过高的期望，但证券公司也不应忽视该项业务。

　　四、高收益债券的风险控制、投资策略及定价

　　(一)高收益债券的风险控制

　　高收益债券的发行主体由于预期违约风险较高，一般被评级公司界定为“非投资级”，相对于投资级债券，高收益债券的投资风险比较大，容易遭受到期无法偿还本息的违约风险。高收益债券的风险一方面表现在高违约率，当经济形势恶化时，企业债券的违约率增加，非投资等级的债券会面临违约，在经济不景气时违约概率显著增加。另一方面表现在破产机制不完善的道德风险，高收益债券的发展需要破产机制的逐步完善，如果由于破产机制不使公司能够以低于银行贷款的成本获得非投资等级的债务融资，就可能因缺乏控制自身风险的动力转向更高风险的投资。根据相关研究，公司破产一般持续1.5至2.5年，而债券违约持续时间平均在2年到2.25年之间，即违约持续时间一般略长于公司破产时间，其间有仲裁等时间。

　　从影响违约持续时间的因素来看，主要包括谈判机会成本、公司资产结构、债务重组、信息不对称、经济周期和盈利预期等。统计表明，美国高收益债的平均违约率不到5%，但在“9.11”事件后的2001-2002年经济低迷期达到12%的历史水平，垃圾债券的风险溢价水平相对于财政部国债利率基准上升了接近1200个基点。但从1981年以来，高收益债的平均违约率只有4.5%，而且违约后高收益债的投资也不是完全不能收回。鉴于清偿顺序的差异，不同类型的高收益债的追偿率差别比较大，有抵押的高级债的追偿率在1982-2007年期间平均达到了50%以上，而低优先级次级债的追偿率仅仅只有20%左右，差异比较大。次贷危机之后，美国对高收益债券即垃圾债券的违约风险监控提出了新的防范措施，如加强了信息披露，特别是对有次级债务背景的垃圾债券产品的信用评级标准的规范性、程序进行监督；有针对性完善了关于信用评级机构的相关修订条例，强化信用评级机构工作的透明度和实施问责制，加大对垃圾债券发行主体高管人员违规的处罚力度。

　　(二)高收益债券的投资策略—分散投资，仔细挑选，是风险偏好者的乐园

　　高收益债券的投资者都是风险偏好投资者，但鉴于每个投资者的风险偏好、资金实力等存在不同，因此不同风格的投资者高收益债券投资策略也有所不同。投资高收益债券，首先要分析高收益债券的内在品质，应以相对高质量的债券为主，注重风险调整后的收益的债券，并且流动性更好。选择单个债券，要从公司资本、管理团队、行业地位、现金流等方面进行考虑，同时偏好有实际资产做担保的债券。其次，从宏观到微观、自上而下、自下而上相结合，一方面对未来几年影响宏观经济和金融市场发展的主要因素做一分析，探寻其主导因素，同时运用信用评级方法，把财务报表分析法与宏观经济预测法、以及自下而上的信用研究结合起来，进而选择风险最小并有最大价值的债券。此外，在债券投资中，应奉行风险最小、分散投资的原则，限制高收益债券投资组合中单个债券的投资比例，一般不超过5%；且投资于某个行业的比例也不会超过15%，高收益债券则可以通过其流动性设计将风险分散到不同的投资者，如此来降低投资风险。

　　我国的高收益债初期流动性可能比较小，交易未必活跃，因此投资分析主要应从对公司所处行业和公司微观财务情况等来把握，侧重于行业分析、公司分析、财务分析等方面，同时根据财务指标估算高收益债违约的概率，或者运用KMV模型即根据高收益债市场波动所对应的隐含价值估算违约概率。

　　(三)中国高收益债券的定价

　　根据相关研究，美国垃圾债券的约定收益利率水平一般至少比其他相同期限企业债券的利率高3%-4%。但日本高收益债券初次评级为BB或以下的债券并不多，收益率也仅高于国债100bp左右。美国在1978至2007年发行的高收益债利率平均为12.09%，比10年期美国国债仅高4.84个百分点，且违约率近年来仅为5%至10%，并未引起系统性风险。在美国高收益债的发行主要集中在BB和B，占整个高收益债发行的80%以上，各国高收益债票息超过一半的部分都集中于5%-10%区间内。从美国经验看，高收益债定价在6%－10%左右，而国债收益率一般在2%以内，即高收益债的利率为十年期无风险利率的3-5倍。

　　如果以此判断，中国10年期国债的3-5倍即为9%－15%之间可作为高收益债券的定价区间。

　　中国未来高收益债券市场潜力巨大，高收益债名义上指评级在BB级以下的非投资级债券，投资这类债券的关键在于风险与收益的相匹配。从风险与收益平衡的视野看，应以动态的视角来看待高收益债券与信用评级的关系，从评级公司的定义看，BBB是投资级，BBB以下从BB开始是投机级，投资级和投机级的违约率会发生实质的变化。我国目前没有明确高收益债券的评级，在发展高收益债券初期，可将评级在A级以下、BB级以上的债券界定为高收益债券，在市场条件成熟之后，再把BB级以下的债券划分为高收益债券。

　　估计中国高收益债将在2012年推出，以注册备案制形式发行，发行人相关资质的标准初定为三方面，一是从规模上限定为中小企业，即评级在BBB至AA-的企业；二是在地域上，高收益债发行人位于发达地区，包括北京、上海、天津、浙江、江苏、广东六省市，三是在企业类型上，要求是有自主创新能力的企业、高科技企业、三农企业。这些就保障了高收益债券在发行初期违约风险比较低。估计采用私募方式发行，欲突破发行期限和净资产40%的限制，探索担保公司加偿债基金模式，保障高收益债投资者的利益。

　　在利率上，预计高收益债的年化收益率上限为基准利率的4倍，即参照最高法院关于民间借贷利率不能超过银行信贷利率4倍的规定。目前债权类信托的平均收益率在8%以上，无担保公司债、分级基金A类份额的年收益率经常在8.5%-9%以上，债券市场收益率水平在8%-9%的债券比较多，根据目前信托收益率减去流动性溢价来推算，估计高收益债收益率在11%-15%，如果按照信用债定价推算BBB级的债券收益率应该达到10%-13%左右。总体而言，高收益债定价还是要看发债人的评级和担保情况，尽管国内没有良好的定价标准，可根据市场行情进行适当溢价或折价，但收益率应该在10%以上，换句话讲，高收益债券的收益率不可能低于10%。如果从企业在贷款和发债之间进行选择的话，高收益债发行的合理利率应该在银行贷款利率和普通债发行利率之间，还要考虑到发行人承受的承销费用即3%，估计这些成本的约束使得高收益债的发行利率有一个上限，很难突破16%这样的上限，估计票息会在15%之内，总体而言，我们估计高收益债券的票面利率可能在10%-15%之间。

　　表1城投债AA(包括A+)债券7年期的票面利率和到期收益率(4月9日)

证券代码	证券简称	发行期限	票面利率	信用等级	收盘价(元)	到期收益率
098047.IB	09 滁交基债	7	7.9	A+	96.42	10.26%
098035.IB	09 闽交控债	5	4.6	AA	97.84	6.94%
1182100.IB	11锡交通MTN2	5	6.18	AA	101.43	5.82%
098021.IB	09铜城投债01	6	6.95	AA	97.51	8.88%
098030.IB	09芜湖建投债	6	4.25	AA	95.39	7.13%
098062.IB	09昆明滇投债	6	5.9	AA	102.10	7.95%
098095.IB	09潭城建债	6	5.89	AA	100.94	7.96%
1080119.IB	10无锡城投债	6	4.3	AA	100.19	6.26%
1080159.IB	10红河开投债01	6	6.65	AA	100.15	7.77%
1080178.IB	10玉溪开投债01	6	5.8	AA	99.99	7.37%
1180054.IB	11三门债	6	7.28	AA	98.03	7.94%
1180100.IB	11清河投资债	6	6.79	AA	101.43	8.26%
1180110.IB	11大同建投债	6	6.5	AA	102.16	7.46%
1180112.IB	11渭南债01	6	6	AA	101.70	8.10%
1180174.IB	11龙海债	6	8.25	AA	102.90	8.24%
1180179.IB	11咸城投债	6	7.9	AA	103.51	7.82%
1180197.IB	11兖城投债	6	8.5	AA	103.47	8.24%
122769.SH	11龙海债	6	8.25	AA	105.92	7.45%
122775.SH	11咸城投	6	7.9	AA	103.51	7.82%
122804.SH	11渭南01	6	6	AA	101.70	8.10%
122805.SH	11大同债	6	6.5	AA	102.57	7.34%
122851.SH	10玉溪01	6	5.8	AA	99.99	7.37%
122874.SH	10红投01	6	6.65	AA	98.87	7.51%
122955.SH	09潭城建	6	5.89	AA	102.39	7.21%
122981.SH	09铜城投	6	6.95	AA	99.98	7.33%
1280008.IB	12津市政债	6	8	AA	102.25	8.17%
1280024.IB	12东胜债	6	8.4	AA	100.75	8.44%
1280025.IB	12甬城投债	6	7.39	AA	101.44	7.25%
1280064.IB	12怀化债	6	8	AA	99.90	8.10%
1280082.IB	12临沂投资债	6	8.1	AA	101.00	7.90%

　　资料来源：WIND

　　表2城投债AA-债券的票面利率和到期收益率(4月9日)

证券代码	证券简称	发行期限	票面利率	信用等级	收盘价(元)	到期收益率
1080019.IB	10贵投债	6	6.90%	AA-	99.44	7.69%
1080154.IB	10安顺国资债01	6	7.10%	AA-	98.73	8.06%
1080155.IB	10安顺国资债02	7	7.40%	AA-	98.20	8.37%
1180016.IB	11皋交投债	8	8.51%	AA-	97.93	9.44%
1180028.IB	11南太湖债	7	7.71%	AA-	98.50	8.37%
1180032.IB	11鹰投债	6	7.15%	AA-	99.33	8.45%
1180033.IB	11粤云浮债	6	7.15%	AA-	99.36	8.47%
1180041.IB	11太仓恒通债	7	7.50%	AA-	96.43	9.14%
1180044.IB	11文登债	8	7.75%	AA-	96.50	9.50%
1180128.IB	11鹤壁经投债	6	7.20%	AA-	102.13	8.00%
1180180.IB	11普兰店债	7	8.48%	AA-	103.62	8.29%
1180181.IB	11香城建投债	7	8.60%	AA-	103.43	8.45%

　　资料来源：WIND

　　由于国内债券市场没有BBB级以下的债券，我们以城投债AA和AA-的债券来考察信用等级相对比较低债券的发行利率和到期收益率，从表1和表2可以看出，AA评级债券发行利率平均为6.78%，4月9日的到期收益率为7.75%，而AA-的债券的票面利率平均为7.62%，到期收益率为8.52%。综合考虑，即将推出的高收益债，与目前城投债的AA和AA-的利差在300-400BP。

　　五、中国高收益债券的发展模式、风险及面临的障碍

　　1、中国高收益债券的发展动态

　　2012年，中国债券市场将迎来大年，证监会和交易所将高收益债券的发展作为2012年重点工作，上海证券交易所也将首选高收益债券作为发展债券市场、推动产品创新的一个突破口。2011年12月22日证监会成立债券办公室，隐含着管理层发展债券市场的决心和力度，2012年2月6日，证监会召开了高收益债券座谈会，高收益债相关办法已经拟订完毕，估计不久就会颁布征求意见，机构层面的准备已经启动。2012年3月5日，证监会主席郭树清表示，今年上半年可能推出高收益债券。高收益债的推出将有助于破解中小企业融资难的困境，降低企业融资成本，遏制地下钱庄的发展势头，促进金融稳定，有助于推动并购重组与产业升级。

　　2、中国高收益债券发行模式：特色化、国际化

　　发行方式，非公开定向发行，发行和转让分开，不一定全部流转，符合一定条件才能上市流转。审批流程，无需证监会审批，采取注册制和备案制，要求发行各级监管部门不涉及管理或者审批，券商自负盈亏。发行人主要针对非上市公司，以有高的融资需求的中小企业为主，包括民营企业、高科技创新小微企业和三农企业。投资者将主要以机构投资者为主，包括基金、券商等，实施做市商制度，但保险、银行、信托等机构投资者由于风险控制要求高参与可能性不大。引入担保公司为债券提供信用增级，发行人和交易所共同出资成立偿债基金。当然，监管部门应该制定高收益债券的发行规则，明确信息披露的内容和界定合格的投资者。

　　深交所相关负责人透露，中小企业私募债有望最近发布正式方案，并将于6月初完成1至2家试点公司。中小企业私募债，即指相对于公募发行而言的定向或非公开发行，是发行者向200人以下的投资者发放的债券。深交所设计的中小企业私募债定位于非上市中小微公司非公开发行债券，采用非公开方式向特定投资人定向发行。根据深交所中小企业私募债券试点业务的制度设计要点，发行人可以单独发债，也可以集合形式发债；可以固定利率，也可以浮动利率；增信安排以及是否进行信用评级由买卖双方自主协商。

　　3、我国发展高收益债券可能存在的障碍和问题

　　(1)宏观经济下行风险导致的高收益债券的偿还能力下降预计未来几年全球经济将持续放缓，中国经济也不例外，伴随着通胀指数的走低、利率下调，宏观经济下行风险导致可能影响高收益债券的偿还能力，其风险不容忽视。

　　(2)法律法规的限制

　　尽管目前《证券法》、《企业债券管理条例》、《银行间债券市场非金融机构债务融资工具管理办法》等相关法律、法规没有约束高收益债券发行，但其中的某些限制性条款在很大程度上限制了高收益债券市场的发展。如《证券法》关于“公开发行公司债券应当符合累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定，限制了发行人自由配置融资结构的权利，而作为高收益债券发行主体的中小企业净资产自身就较少，这一约束影响更大。另一方面，《企业债券管理条例》关于“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”的规定对发展高收益债券是一个约束，而监管部门对机构投资者债券投资品种评级的限制和约束也制约了高收益债券市场的发展，保监会、证监会规定，保险公司和基金公司目前只能投资于评级为投资级以上的债券，这也限制了高收益债券市场的发展。

　　(3)国内信用评级机构的评级质量面临挑战和压力

　　我国评级行业发展历史比较短，评级机构实力积累不足，权威性不够，公允性受损，现有评级并不能合理反映信用债的风险水平，可以说评级制度的不合理是限制我国信用债市场发展的原因之一，这难免会对信用评级要求较高的高收益债券的发展提出挑战。

　　(4)流动性风险不容忽视

　　估计在高收益债券发展期初，本着先行试点逐步放开的原则，在投资主体上有所限制，银行、保险可能很难参与，导致流动性问题突出，估计高收益债券的上市场所应是两大交易所，而交易所债券的主要投资对象是基金、券商，投资主体有限，银行、保险不是主体，这难免限制了高收益债券的发展。

　　当然，我国高收益债券市场的发展，还需要建立相应的配套制度，主要包括信息披露、破产清算制度、信用评级、审计制度、违约问责机制、受托管理人机制、债券投资者保护基金等。初期高收益债券可免手续费和所得税，设立偿债基金，放开投资主体和交易场所限制。在条件成熟时，引入信用违约互换(CDS)、债券抵押债务凭证(CBO)和风险缓释合约(CRM)，以转移和对冲信用风险。为了保障高收益债流动性，可考虑缩短高收益债期限，允许风险承受能力较高的个人投资者进入交易市场，通过一定的抵押融资方式来补充交易流动性。

　　六、结论

　　1、相对于投资级债券，高收益债券具有信用风险较高、收益率较高、债券流动性较低等特点，受到债市风险偏好者的青睐。美国高收益债市场发展比较成熟，透视海外高收益债券市场，可以发现，债券品种丰富多样化，评级主要集中在BB和B级，发行期限在6-10年的占主导，机构投资者占据主导地位。债券违约率不高，平均不到5%，其与经济增长率负相关，但收益率均值在11.00%以上。发行方式包括私募发行、公开发行，以私募发行为主，场外交易为主，并由做市商做市。

　　2、高收益债券的推出一方面加快债券市场信息披露制度的建设，提升债市信息效率；另一方面有利于违约偿债机制的建立，有利于提升我国债市的定价能力。但证券公司承销高收益债的利润有限，一单业务获利可能有一定的困难，单一企业债券发行规模大多为几千万元，如果按照1%的承销费率测算，投行只能获得数十万元的收益，但证券公司承销高收益债关键在于培育和维护客户群，不应忽视该项业务。

　　3、投资高收益债券关键在于运用信用评级方法，侧重于行业、公司、财务分析等，估算高收益债的违约概率。根据相关研究，美国垃圾债券的约定收益利率水平一般至少比其他相同期限企业债券的利率高3%-4%。中国高收益债券定价估计不低于10%，考虑流动性溢价、担保等因素，高收益债券的票面利率可能在10%-15%之间波动。

　　4、中国高收益债券即中小企业私募债发行模式采取备案制，以中小企业为主。在发展初期，由于都是集中在发达地区的中小企业发债，违约概率比较小，投资价值比较高，有望给投资者带来丰厚的回报，但流动性问题不容忽视。