华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:央行恢复正回购操作(P6);货币市场利率持续大幅回落(P7-P8);城投类债券密集发行(P10);债券二级市场总体调整但AA级信用产品收益率独立下行(P12)。

　　债券市场趋势分析:本周债市有所调整,中长期基准债券和中高评级中票收益率以上行为主,低评级短融和中票收益率出现独立下行,资金面改善以及2月份PMI数据延续反弹等对短期限及低评级信用产品构成相对利好。从资金面角度,本周R007迅速回落至3.50%以下,进入3、4月份共计有超过4000亿元央行及正回购到期,同时外汇占款也有望保持适度流入,因此市场流动性将进入较和缓状态,预计在央行综合引导下R007将保持在3.0%-3.5%的合理波动区间。从基本面角度,撇除春节干扰因素以外,信贷增长开局数据总体偏低,但随节后进入工作状态以及央行再度下调准备金率发挥政策刺激作用,预计2月份新增信贷将继续放量至8500亿元或更高水平,因此货币信贷触底回升的总体势头难以转变,并将对我国内需主导型经济产生重要扭转影响,同时今年以来国际经济动荡形势初显改观因素,在去年我国经济逐步“软着陆”的基础上,今年经济增速有望取得平稳展开并保持于8.5%-9.0%,同时未来通胀压力可能惯性回落但并不具备转向通缩的条件。从政策面角度,综合经济内在扩张动力支撑以及外汇占款方面流失压力减退,预计年内剩余准备金率下调空间为1至2次,时间点上应以上半年为主,此外在今年经济增长有望平稳波动以及负实际利率仍未根本消除背景下,我们认为年内并不具备降息可行条件。就债市本身估值而言,目前1年期央票二级市场收益率贴近前期发行利率,3年期央票收益率与1年期央票也基本靠近,在难以降息前景下央票收益率进一步下降空间有限;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周缓升至3.56%,稍高于其理论底线水平即目前1年期定存利率3.50%,但仍略低于其长期历史均值水平,因此其估值优势仍未显现;信用产品收益率变动本周有所分化,目前AAA 及AA+级中短期票据相对于同期金融债的信用利差已回到甚至低于其历史均值,AA 级品种经连续两周明显补涨后其相对于同期贷款利率的利差不仅由正转负并已超出其历史均值,考虑到信用产品加速扩容及其信用评级严谨程度下降等新因素,我们认为信用利差总体已显劣势。综合以上分析,2月份下调准备金率既使资金面恢复宽裕,也强化了货币信贷加快投放并为经济注入新的内需动力,因此对债市影响各有利弊,本周债市出现调整但也有低评级信用品种延续补涨。结合债市估值状况,目前中长期基准债券收益率已基本回归历史均值,信用产品的信用利差也难有进一步挤压余地,因此债市整体估值进入相对中性状态,预计近阶段其将保持横盘整理为主,并待消化即将发布的今年开局经济数据。

　　二级市场投资策略建议:在债市有望保持横盘波动背景下,配置类需求可按正常进度投资建仓,目前收益率相对历史均值具备部分估值优势的品种主要包括1-3年期金融债、5-7年期国债以及3年期AA+级中票,以上品种可供进行正常配置持有。此外在标杆性品种10年期国债收益率逐步回归其历史均值3.60%附近时也可作正常配置。交易盘目前总体无可作为,仍需等待未来调整超跌机会。