□中信建投 黄文涛 施同亮

　　高收益债券，俗称垃圾债券，是指资信级别低于投资级别的债券，具有高收益及相对应的高风险。若高收益债在国内顺利推出，债券市场可得到长足发展，并在以下几个方面受到显著影响：

　　第一，信息披露程度和违约处理制度的提升。长期以来我国债市信息透明度不高，比如城投债的财务情况等投资者难以知晓，信用债的评级和评级报告未能合理反映信用风险，促成了市场对信用风险的非理性情绪。高收益债的推广必然要求信息透明度的提升，我们预计无论从市场层面还是监管层面，信息披露、评级规范、违约处理情况都将得到一定改善。

　　第二，信用债市场理性发展，投资者风险偏好上升。高收益债的出现宣告“闭眼买债”的时代彻底结束。目前的AA以下低评级信用债也不再是资质最差的品种，信用债市场多元化发展将促使市场对信用风险理性度量。也就是说2011年事件冲击下的系统性信用风险今年很难再次出现。理性度量风险同时意味着风险偏好的上升。

　　第三，交易所债市流动性提高，流动性溢价重估。高收益债所在的交易所债市是流动性稀缺的场所。高收益债的推出丰富了交易所债市的品种，扩大了投资品种。联系到近期交易所债市的动向，包括交易所债券投资者分为普通投资者和专业投资者，交易所市场和银行间市场的融合计划，个人投资交易所企业债优惠计划等，我们认为交易所债市的流动性正在逐渐提高，专业投资者将更有动力进入交易所债市甚至高收益债市场。因此，长期来看交易所债券的流动性溢价呈下降趋势，面临重估。

　　从我国债券市场基本结构和特色来看，高收益债市场的发展将是个漫长的过程，需经历以下几个发展阶段。

　　流动性匮乏的早期：首批发行的高收益债将缺乏流动性，这是由于银行保险券商等机构投资者由于风险控制限制很难参与。高收益债的投资者将以对发行人较为熟悉的经营灵活、风险承受能力强的企业为主，如发行方的关联企业，进货商、供货商、渠道商等，这些熟悉企业的投资者才能承担更高风险，且发行方式为私募发行。初期的高收益债公司将相对优质，因此违约现象基本不会出现，但市场流动性明显匮乏。

　　风险透明化的中期：在高收益债得到早期发展后，中小企业将更多地参与进来，市场加速扩容。这时高收益债市场亟须迈出的一步就是风险透明化和违约规范化。我国债市尚未出现实质性的违约，信息透明度也较低，有必要通过几起实质违约案例，使市场沿着信息透明度提高和违约处理规范的方向发展。这是高收益债中期发展的必由之路。

　　产品多样化的长期：在债券市场制度不断完善和直接融资渠道日益顺畅后，高收益债有望得到长足发展。但前提包括违约处理监管如破产法规的完善，银行间市场和交易所市场的融合，债券流动性进一步提高等基础。高收益产品将呈多样化发展趋势，诸如海外的信用违约互换和债务抵押凭证等衍生品也开始出现。风险不断分散，投资者多元化发展。

　　纵观国际高收益债券市场的发展史，高收益债的兴起都是以微观企业的融资需求为导向的，并在发展的过程中伴随着金融深化。由于高风险和高违约率，高收益债的市场发展并不是一帆风顺，往往伴随着企业风险和金融风险。我国已具备了高收益债发展的市场基础即中小企业融资需求旺盛、社会闲散资金充足。国外高收益债市场提供了借鉴意义，值得注意的是，一方面要避免美国曾陷入的“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”恶性循环，另一方面要认识到金融创新和风险分散的重要性，发展多元化的产品和投资者结构以提高债券需求。