中国中投证券有限责任公司 覃圣尧，何欣，王纯


　　基本面分析:

　　企业债、公司债担保增信更为普遍,第三方担保居多--在短融、中期票据、企业债、公司债四类债券工具中,中短期票据发行较少采用担保,而企业债和公司债则普遍采取了各类担保方式增信,后两者担保比例分别达78.5%和73%。就担保方式而言,由第三方提供不可撤销连带责任担保使用最为频繁,占了国内有担保信用债的绝大多数。

　　担保利差显示,增信方式差异致各品种增信效果分化--通过条件匹配计算有担保和无担保债之间的利差可以发现,中短票市场担保增信有较明显的层次性和递进性,其担保利差平均在60BP 左右;企业债增信手段更为多样化,增信效果差异更为明显,平均担保利差仅为34BP;公司债主要采用关联方担保方式,平均担保利差可达100BP,增信效果明显。

　　不同增信方式增信效果:第三方 > 抵押 ≈ 质押--经第三方担保后的债券,债项评级提升至AAA 级比例远多于经抵押或质押担保后的提升至AAA 级的债券。抵押或质押增信的债项评级多分布于AA+级和AA 级,评级提升幅度在一个或两个小级别之间,担保利差仅在10~30BP 之间,这与抵押物或质押物价值变动较大及信息可获得性较弱有关。

　　不同担保人增信效果:银行 >> 非银行第三方 > 担保公司--经第三方增信后的债项评级更多取决于担保人的主体评级,其中银行担保增信效果最强,第三方企业增信效果则不一而足,增信后债项从最高AAA 级到A+ 级均有分布,而担保公司增信效果要弱于银行及大部分央企集团。

　　回顾与展望:

　　短融发行放量--上周短融发行放量,市场再现A+短融。中票市场单券发行量较少,建议首选12协鑫MTN1。企业债市场全部为城投债,12青岛城投债为少见的AAA 城投债,对评级要求较高的投资者可选择该券。公司债发行主体资质均不高,建议首选12兴发02。

　　信用曲线陡峭化--银行间二级市场收益率继续出现短端下行,中端上行的趋势,呈现陡峭化特征。随着央行下调准备金率,市场流动性将好转, 我们继续看好信用债表现,建议选择价值相对较高的AA 级债券。

　　城投债收益率大幅下行--上周交易所市场中,分离债收益率继续上行,地产债与非地产债收益率小幅波动,且成交不活跃。受城投处理办法乐观预期推动,多支城投债收益率大幅下行,且成交放量。