尽管“出生”规则有待厘清，中国版高收益债(也称垃圾债券)已为市场所热议。

　　就在市场猜测高收益债的推出时间表之际，山东海龙再次遭遇降级，存续期内的短期融资券“11海龙CP01”沦为名副其实的“垃圾债券”，并开始走向“违约”之路。

　　这或多或少地触发了市场敏感的神经：未来高收益债，还有人敢碰吗？

　　对于中国版的高收益债券，近来被监管部门作为交易所债市发展的一个突破口，而屡屡予以强调。高收益债，开始进入“破冰”的尖峰时刻。

　　那么，到底中国版的高收益债如何界定，采取何种形式发行，将对资本市场带来哪些冲击？面对这一创新，原先债市各类机构将分别扮演什么样的角色？尽管相关细则尚未明朗，但市场早已充满遐想。

　　⊙记者 王媛 ○编辑 毛明江

　　猜想一：

　　交易所核准 或不搞行政审批

　　目前业内的主流意见是，高收益债不搞行政审批，可由交易所负责核准或注册；发行和转让分开；采用私募方式发行，欲突破发行期限和净资产40%的限制；探索担保公司加偿债基金模式，保障高收益债投资人的利益。在利率上，预计高收益债的年化收益率上限为基准利率的4倍，这是参照最高法院关于民间借贷利率不能超过银行信贷利率4倍的规定。

　　高收益债，俗称垃圾债，国际三大评级机构将其信用等级定位低于Baa或BBB级。但在我国，目前尚未形成统一的对高收益债券的评级定义。

　　“目前关于高收益债还处于讨论阶段，最近的确开了一些座谈会，但很多具体得细节都没最终确定，证监会和交易所在其中扮演的角色也尚不清楚。”接近上交所一位相关人士向记者表示，高收益债肯定是要推的。

　　中金公司指出，市场之前所谈论的高收益债，其实主要是一些评级在AA-及以下，或评级达到AA但投资者认为实际资质较差的品种，主要是交易所的房地产债和城投债。

　　对于未来的交易所高收益债，一位参加证监会高收益债座谈会的人士表示，考虑到国内评级有虚高，存在“人情”评级现象，BBB比较合适。

　　另有某接近交易所的债券承销人士对记者透露，目前对高收益债券已形成几个看法：第一，高收益债不搞行政审批，由交易所负责核准或注册；第二，发行和转让分开，不一定全部流转，符合一定条件才能上市流转；第三，采用私募方式发行，欲突破发行期限和净资产40%的限制；第四，探索担保公司加偿债基金模式，保障高收益债投资人的利益。

　　私募发行，是指面向特定数量的投资人发行有价证券或债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让。私募债券具有发行成本低、信息披露程度要求低、对发债主体资格认证标准低、流动性也较差。

　　私募发行也意味着，高收益债的信息披露标准可能较一般公开发行债券的标准更低，无形中增加了投资者对高收益债投资的难度。

　　“理论上讲，私募债券不需要履行信息披露义务，只要在发行人和投资人小范围内实现信息透明即可。”工商银行一位债券交易员表示。未来，高收益债的信息披露制度，也将考验监管部门的智慧。

　　在中小企业融资难的当下，发债主体或先是急需资金的中小企业。有业内人士表示，发行人可能主为急需融资的非上市小微企业，初期针对机构投资者定向发行。

　　“在利率上，预计高收益债的年化收益率上限为4倍，这是参照最高法院关于民间借贷利率不能超过银行信贷利率4倍的规定。” 国泰君安研究所在报告中指出。

　　猜想二：

　　谁是买家 入场规则须广纳机构投资者

　　除了发行形式，摆在高收益债面前最棘手的问题，谁是高收益债的合格投资者？我国债市的整体风险偏好程度较低，令债市“主力”的银行和保险，或暂时无缘高收益债券。市场人士指出，现有债市的“小众”投资者，如券商、基金，甚至是相对保守的RQFII，更有可能成为高收益债的潜在投资者。

　　“比讨论收益率更重要的，是投资者结构问题。”平安证券(微博)固定收益事业部研究主管石磊对记者表示，高收益债的推出，关键是风险品种匹配合适口味的投资者。“若推出高收益债，探讨投资者结构和如何流转，比前端是什么类型的企业发债更重要。”

　　从目前债市投资者结构来看，依然是低风险投资者占主力。据中债登的统计数据显示，截至2012年1月底，银行间市场开户数达到11181家，商业银行依然“一家独大”，债券托管量在银行间债市的占比接近70%，保险和基金次之，证券公司及其他非银行金融机构占比很小。

　　这种结构或决定了我国债市的整体风险偏好程度较低，令债市“主力”的银行和保险，或暂时无缘高收益债券。

　　“因为相对于投资高收益债，大型商业银行分支机构发达、本地化程度较高，向中小企业发放贷款的风险更为可控，话语权也更高，性价比相对更好。”国泰君安一位债券研究员指出。

　　国内某大型商业银行资金部的一位信用分析师向表示，尽管目前监管层没有明文限制银行对信用债的投资级别，但各家银行内部都有评级风控。“大型银行要求更为谨慎。投资级别至少都在AA级，而农信社则相对激进些，要求的级别可能更低。一些农信社和部分中小银行或对高收益债更有兴趣。”

　　对于保险机构，受制于保监会2010年公布的《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》中规定，信用等级在A级以下的有担保品种、以及信用等级在AA级以下的无担保品种，都被列入“禁投”范围。因此，保险机构直投高收益债的大门，被严严实实地关上了。

　　然而，这并不意味着未来保险机构完全与高收益债绝缘。沪上某大型基金公司的一位机构负责人表示，如果未来公募基金可以参与高收益债，保险机构其实是可以借道公募这条通道的。“甚至我们可以为保险机构定制开发一定的产品，将高收益债作为主要投资标的。”

　　他指出，毕竟在美国这个全球最大的高收益债券市场，基金和保险是最重要的持有者。基金巨头无论富达还是先锋集团，都有比较完善的高收益债产品线。

　　不过，市场人士预计，中国版高收益债在推出初期，尽管暂与公募基金无缘，但不排除专户“尝新”的可能。华泰联合证券基金分析师王昉指出，为保护基金及持有人的利益，预计管理层会根据高收益债市场发展情况，适时开放公募基金在该类品种上的投资。

　　类似情况已有先例，我国债券市场早在2008年推出了中期票据，在该产品的市场规模突破万亿之后，证监会基金监管部才于2011年5月正式通知基金公司和基金托管行，将中期票据纳入基金的投资范围。

　　国内债券管理规模排名前三的某基金公司固定收益投资副总监向记者反复强调，“我们欢迎并期待债券市场的一切创新，从技术上来讲，我们投资高收益债并不存在太大的困难；但到底如何做，还要看监管部门的规定，并且还可能涉及到修改基金契约。”

　　市场人士指出，目前来看，现有债市的“小众”投资者，如券商、基金(公募和私募)，甚至是相对保守的RQFII(人民币合格境外机构投资者)，都对高收益债表现出浓厚的兴趣，他们更有可能成为高收益债的潜在投资者。

　　尽管兴趣不小，但目前仍在观望阶段。近期才结束募集的一位RQFII基金经理告诉记者，高收益债的推出无疑弥补了债市的短板，“我们合约里并没限制投资级别，若高收益债收益率能达到12%以上，我们也很感兴趣，关键是我们要亲自去公司实地调研，评级不大相信。”

　　猜想三：

　　鲶鱼效应 间接影响股市与信托

　　高收益债问世，将对股债两边起到“鲶鱼效应”。在股票市场，如果上市公司的股票是“铁公鸡”，一毛不拔，投资者就可能转投高收益债；对债市而言，垃圾债令违约风险从说说而已，变成了现实可能，信用风险定价更为充分。另外，高收益债是未来提高债市风险定价能力的一个关键产品，对于提高我国整体债市的定价能力大有裨益。

　　尽管高收益债需求端的“量能”，短期内还无法释放出来，但在通胀中枢上移、投资渠道匮乏的投资环境下，投资人寻求更高收益的投资产品的需求是客观存在的。

　　据财汇数据统计，我国信托机构分别在2010和2011年发行信托产品2674款和4474款，发行规模总计分别为3442.47亿元和5814.19亿元；但在2005至2009的过去五年间，我国信托产品累计发行量仅为3772款，约3585.93亿元。

　　信托资产最近两年的爆发式增长，既反映了实体经济通过非银行渠道融资的强烈需求，也凸显了投资者对于高收益产品的强烈兴趣。

　　有业内人士指出，相对于信托贷款，高收益债的信息更为透明。尽管债权类信托目前的平均收益率仍在8%以上，但高收益债的推出，或将分流部分信托贷款，

　　此外，高收益债的推出，或许也将在股市和债市掀起涟漪。

　　兴业银行(微博)首席经济学家鲁政委(微博)认为，交易所高收益债问世，将对股市和债市两边起到“鲶鱼效应”。在股票市场，如果上市公司的股票是“铁公鸡”，一毛不拔，投资者就可能转投高收益债；对债市而言，垃圾债令违约风险从说说而已，变成了现实可能，信用风险定价更为充分。

　　相比过去三年A股整体的糟糕表现，也许高收益债组合，能够多一份业绩上的期待。

　　国泰君安研究所在最新的一份报告中指出，假设一个高收益债组合中有10只债券，它们的价值等额，如果有1只债券违约了，那么只要这10只债券的票面利率高于10%，整个组合仍可以是不亏损的。

　　“目前，由于投资者可投资的债券通常有某些等级以上的要求，使得债券评级普遍向上迁移，同一评级个券的信用资质差异较大。因此，若未来高收益债推出，或将打开存量债券的评级下限，相应的，也将打开现有债券收益率的上限。”

　　事实上，目前交易所上市的低等级房地产债和城投债，不乏二级市场收益率在8%-10%的品种。记者采访到的多数市场人士认为，与城投类企业和地产债相比，高收益债的收益率至少要在10%以上，才能体现额外的违约风险和流动性溢价，吸引足够的投资者。

　　但对于债市市场建设而言，可能远不止这么简单。

　　“高收益债其实是未来提高债市风险定价能力的一个关键产品，对于从未经历过违约的中国债市而言，风险和收益是相匹配，高收益债对于提高整体债市的定价能力大有裨益。”石磊强调。

　　猜想四：

　　引入担保 评级机构迎接大考

　　随着高收益债一起进入视野的，还有评级机构与担保公司。但记者在采访中了解到，目前这类中介机构多在等具体政策，对高收益债还没有进入实质性的业务准备阶段。一位资深业内人士表示，高收益债应先大胆地试点推出，在不断尝试中，市场的博弈自然会促进规则的建立与完善。

　　“什么样的企业属于高收益债目前都还未确定，相关的操作细则目前我们也还没有见到，具体研究也无从做起。”国内某大型评级公司一位不愿透露姓名的分析师如是说。

　　这位分析师还向记者表达了深深的忧虑，“中国债市的配套如债偿保护目前都不大完善，小微企业本来就信息披露不透明，我们在做集合债的过程中，还可以去现场做调研，但对于投资者来说，他们哪有那么多的时间和精力去一一做调研？”

　　可以肯定的是，未来高收益债券在为评级公司带来利润的同时，也必会对评级公司提出更高的要求。其中，评级方法和思路如何改变，将是一个不小的挑战。

　　“我们现在做中小企业集合债的过程中，发现不能用以往大企业的标准来衡量。小企业管理更不规范，风险点更多，像审计报告不规范问题特别多。”上述分析师告诉记者，特别是一些细分的行业，不易找到可比的行业去发现异常。所以在现场和后续的沟通中，小企业需要经验更丰富的分析师才能发现小企业的问题。

　　而另一边，担保机构也在小企业发债过程中的作用不可小觑。

　　这在今年1月份发生的“10中关村债事件”中便可见一斑。在发行人之一的地杰通信无力偿债的情况下，逾4000万的本金，由债券担保人北京中关村科技担保公司代为偿付，避免了投资人利益受损。

　　这起中国债券市场首例违约担保代偿事件，也给还未启航的高收益债市场带来了启发。一些业内人士建议，考虑到不同投资者的风险接受能力，应提供多元化的投资标的让不同投资者去尝试。“纯粹的高风险高收益，更适合纯粹的风险偏好型投资者；此外，还可以建立担保机制，建立偿债基金，不过这部分收益率也相应降低。”

　　对此，担保公司也表示乐意参与高收益债市场。

　　“我们也在时刻关注高收益债市场的进展，也希望有机会可以参与这个市场。”深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司副总经理刘祖前对记者表示，公司在2007年就介入了集合债的担保，一般主体评级在BBB左右，如果级别更低的也是可以做的。“当然对于不同企业，我们还需要做调研和评审，最后才能确定。”

　　尽管如此，风控则是担保公司不得不考虑的问题。在经济不景气的年代，若类似地杰通信的事件继续发生，对担保公司也将是严峻考验。

　　但刘祖前对此并不过分担心，他表示，做任何金融业务没有风险是不可能的。尤其在经济下滑的过程中，类似“10中关村债事件”的出现时正常的，关键要控制此类事件发生的概率，控制风险。“像我们累计担保了800多亿，代偿率才万分之一。”

　　一位资深业内人士表示，高收益债作为一种金融创新品，它的发展是一个循序渐进的过程，应先大胆地试点推出，在不断的尝试中，市场的博弈自然会促进规则的建立与完善。“不能等到什么规则都想清楚了才去推出。”