华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:央行再度下调法定准备金率0.5%(P6);货币市场利率脉冲上行(P7-P8);下周将新发10年期国债标杆品种(P9);信用产品一级市场扩容基本恢复高峰状态(P10-P12);债券二级市场收益率总体上行但短融收益率反向回落(P12-P13)。

　　债券市场趋势分析:本周债市延续调整,基准债券和信用产品收益率总体上行,但短融收益率逆资金面抽紧而独立下行,显示其在调整市中起到避风港作用。从资金面角度,中小银行保证金存款扩缴准备金以及“非公开”逆回购到期等叠加因素使本周资金面告紧,但也引发央行再度实施定向逆回购并趁势下调准备金率,预计在央行综合引导下R007将较快恢复至3.0%-3.5%的合理波动区间。从基本面角度,撇除春节干扰因素以外,信贷增长开局数据总体偏低,但随节后进入工作状态以及央行最新下调准备金率发挥政策刺激作用,预计2月份新增信贷将继续稳步放量至8500亿元或更高水平,因此货币信贷触底回升的总体势头难以转变,并将对我国内需主导型经济产生重要扭转影响,同时今年以来国际经济动荡形势初显改观因素,在去年我国经济逐步“软着陆”的基础上,今年经济增速有望取得平稳展开并保持于8.5%-9.0%,同时未来通胀压力可能惯性回落但并不具备转向通缩的条件。从政策面角度,央行本次下调准备金率不仅有稳定资金利率方面考虑,更主要还有刺激货币信贷的政策意图,综合经济内在动力支撑以及外汇占款方面流失压力减退,预计年内剩余准备金率下调空间为1至2次,时间点上应以上半年为主,此外在今年经济增长有望取得平稳展开以及负实际利率仍未根本消除背景下,我们认为年内并不具备降息可行条件。就债市本身估值而言,目前1年期央票二级市场收益率略高于发行利率,3年期央票收益率与1年期央票也保持适度期限利差;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周小幅回升至3.54%,略高于其理论底线水平即目前1年期定存利率3.50%,但略低于其长期历史均值水平,因此其估值优势仍未显现;信用产品收益率本周继续短落长升,目前高评级中短期票据相对于同期金融债的信用利差已回到或低于其历史均值,因此并不具备信用利差优势,其还将承受一级市场扩容考验。综合以上分析,最新下调准备金率既可促成资金面持续宽裕,也强化了货币信贷加快投放并为经济注入新的内需动力,因此对债市被非“一边倒”影响,相对而言其更有利于短期品种以及信用产品。结合债市目前估值,预计本次下调准备金率可使1年期央票收益率重新适度低于先前发行利率,并带动1-3年期金融债收益率下行5BP左右,短融利率在持续独立下行后应以平稳或略下为主,中长期基准债券及中票等收益率有望在历史均值附近保持原位,总体而言债市应较淡定消化本次准备金率调整影响。

　　二级市场投资策略建议:在债市短端稍受益于政策、其余品种所受影响相对中性背景下,配置类需求可按正常进度投资建仓,目前相对估值优势品种主要为3年期AA+级中票,此外预计近期标杆性品种10年期国债收益率有望在3.50%-3.60%之间合理波动,在其回到3.60%的历史均值附近可适度加大配置力度。交易盘在债市收益率曲线有望略作陡峭化移动情况下操作空间有限,目前仍需等待未来调整超跌机会。