□安信证券 景晓达 万玮

　　自2011年9月债券市场步入强势以来，铁道债收益率的下行幅度远远小于高等级信用债。造成这种现象的原因主要是供求不平衡，债券主要的投资者银行消化新增需求能力有限。从长期的角度来看，理顺供求关系后铁道债收益率仍有下行空间。

　　铁道债收益率降幅较低

　　2011年10月起铁道债被定义为政府支持债券，资质明显好于AAA级企业债，并且享有利息收入所得税减半优惠，其收益率理应低于同期限企业债。然而，自2011年9月债券市场步入升势以来，高等级信用债收益率已有较大幅度下行，目前AAA级企业债的信用利差已回归历史均值水平，但是同期铁道债收益率的下行幅度远远小于高等级信用债，当前铁道债与政策性金融债之间利差仍然在90bp附近，距离历史均值还有约30bp的差距。

　　从绝对估值上看，目前7年期铁道债的估值收益率与同期限AAA级企业债接近，到期收益率在4.72%附近，而从历史上看，2011年7月份之前，铁道债的收益率均低于同期限AAA级企业债。

　　需求不足是主因

　　铁道债利差收敛缓慢主要是供求不平衡所致，不平衡主要体现为需求不足而非铁道债供给放量。

　　诚然，去年四季度1000亿元的铁道债发行量，可能会给市场带来一定的供给压力，从而对铁道债收益率的下行造成影响，但值得注意的是，当时AAA级企业债发行量同样显著放量，供给量由去年三季度的1333亿元增至4000多亿元，规模增加了近3倍，但是AAA级企业债利差依然显著收窄。因此，单纯从供给的角度来解释铁道债收益率下行的黏性至少是不全面的。

　　我们认为，影响铁道债利差收敛的主因在需求端。具体而言，因为贷款集中度超过监管警戒值和风险权重高，以致铁道债主要的投资者银行消化新增需求能力有限，进而导致铁道债收益率下行缓慢。

　　所谓贷款集中度超限，也即目前铁道部的存量贷款已经接近或者超越了“单一集团客户授信总额超过商业银行资本余额15%以上”监管警戒值，受持有集中度的限制，银行对新发铁道债承接能力有限。

　　此外，铁道债的风险权重一般为50%，在2011年5月发布的《商业银行资本充足率管理办法》的征求意见稿中取消了对我国政府投资的公用企业债权的风险权重为50%的算法，统一成对一般企业的债券，风险权重增加为100%，并且暂没有对铁道债风险权重做出说明。因此目前来看铁道债的风险权重远高于金融债的0%。在银行资本金不足的情况下，其对铁道债需求也会减弱。

　　未来供给冲击有限

　　至于供给，未来铁道债供给端的冲击应该有限。据我们测算，如果不得超过净资产40%的发债限制不包括短融，则目前铁道部剩余的发债额度大概为762亿元，未来发债额度的增长主要取决于净资产的增长。

　　自2007年以来铁道部不断接受政府资产注入，净资产年增长率由2008年的10%上升至2010年的21.5%，未来随着净资产的增长，则允许的发债额度也会有所提升。但是对其未来的资产注入不应过于乐观，如果估计铁道部净资产增速能够保持在年均15%的水平，则2012年由于净资产增长带来的发债额度大概为900亿元。如果不取消发债规模占净资产比例40%的限制，中长期债务的发行量始终会受到净资产的约束，因此，未来铁道债供给端的冲击应该有限。

　　总的来看，铁道债是政府支持债券，理顺银行持有铁道债的限制和降低风险权重是未来趋势。供需力量对比的扭转将成为铁道债收益率回归的触发剂。目前，同样为政府支持债券的汇金债基本按照政策性金融债利率水平估值，估计铁道债的收益率也不应该明显的低于政策性金融债。目前7年期政策性金融债收益率为3.87%，铁道债为4.72%，两者利差为85bp，铁道债的收益率仍有很大下行空间。