安信证券股份有限公司 景晓达，万玮


　　报告摘要:

　　2011年9月以来债券市场出现了大幅回暖,但是与以往的模式不同,高等级和中低等级信用债走势出现了分化,目前我们认为其中很重要的一个可能性是对信用风险的担忧,而对房地产企业风险的担忧更是焦点。

　　本文将通过对房地产企业的现金流的分析来判断其偿付能力变化。

　　整体看2010开始的行业政策环境和融资环境的紧缩对A 股房地产上市公司整体的影响还没有超过2008年:房地产企业的长短期偿债能力虽然较大的依赖于销售回款的增长,但是均略好于2008年底。但是动态的看,现金流指标从2011年三季度起已经出现了明显的恶化,而且行业集中度在提升,龙头企业虽然偿债无忧,中小企业的情况可能较2008年更糟糕。

　　结合对政策层面和现金流方面的预判,我们初步估计房地产企业现金流最紧张的时间在2012年二季度,后期由于政策方面和流动性的实质性宽松,房地产企业会度过难关,我们可以观察政策的信号以及信贷的价格数据来判断房地产企业流动性的拐点。

　　期间外部融资的不畅叠加内部销售回款不到位,如果与投资周期产生错配,我们不排除出现行业内大规模的违约事件,可能会连累房地产债风险溢价率水平的抬升,甚至影响可能扩大到中低等级信用债券。

　　房地产企业未来的博弈机会有两点,2012年四季度将有部分债券进入回售期,企业面临债券回售压力时很有可能采取较为优厚的条款来阻止回售,进而带来交易性机会。

　　而在政策放松或者在流动性全面放松之后,房地产企业的资金紧张状况应该能够得到缓解,届时房地产债券风险溢价水平下降的空间较大。

　　最后,我们从企业的静态偿债能力、筹资能力、以及未来动态变化情况三个方面分析了目前市场上存量房地产债发行企业的财务状况,用定性的方式,找出偿债能力相对比较弱的企业,我们认为,如果仅考虑发债企业自身的偿债能力,09银基债、09东华债、09泛海债、09亿城债、08中粮债、09中企债、未来偿债压力较重,需要更加关注企业的运营状况。