长江证券(微博)策略组

　　当前经济处于增长放缓的最后探底阶段，债券市场更大的不确定性将来自于资金面。虽种种迹象表明降准随时都可能发生，但降准对资金面的提振作用也并非非常强劲。中长期利率品种在银行配置需求带动下将出现行情，信用产品则继续建议首选高评级，优选中低评级。

　　政策面缺乏明确信号

　　基本面方面，春节前公布的2011年全年经济数据基本符合预期。通胀高企与经济减速使得政策调控面临两难。2011年调控政策密集出手，通胀自年中开始回落，但是伴随着货币全面紧缩，各行业、特别是中小企业遭受严重冲击。从去年三季度开始，高层不断调研、释放政策调整信号，经济下滑的趋势在一定程度上得到修复，但是通胀压力尚未完全消散，若政策全面转向“保增长”势必引发通胀抬头。

　　据我们监测，因临近春节消费需求旺盛，影响CPI的最主要因素肉类价格出现了反弹，但与去年同期相比波动并不明显。对CPI贡献最大的仍是蔬菜。由于蔬菜的季节性偏强，加之今年南方天气较往年更为寒冷，所以自去年12月开始的蔬菜价格上涨成为当月CPI回落的主要阻力。此外，从非食品方面来看，其环比涨幅已低于历史均值，综合考虑预计1月CPI同比上涨4%，将较去年12月略有回落。PPI方面则将延续回落态势。从监测数据来看，进入冬季这一传统淡季，钢材、水泥、基本金属等产品价格下降趋势明显，仅有尿素等受化肥储备的影响而价格有所上升。参考PMI购进价格指数的小幅反弹，预计1月份PPI同比增长1%左右。当前PPI的持续低迷不单单是受天气因素以及自身运行周期的影响，生产者对于经济的悲观预期才是关键，这也使得PPI的低位运行趋势将延续一段时间。

　　总体而言，今年一月份由于存在春节因素，有效天数不多，经济数据的指示性不强。但基本上，两会前经济增速继续放缓是大概率事件，政策方向上不会给出明确的信号。

　　资金面主导短期波动

　　由于基本面与政策面的相对平静，当前主导债券市场波动的力量主要来自于资金面。

　　对于节后资金面而言，市场期待最多的莫过于降准。应该说，降准随时都可能到来。春节之前央行高调宣布暂停央票发行，并在春节前一周实施了总规模达3520亿元的逆回购，使得货币市场利率在短暂冲高后快速回落，基本维持了资金面的平稳。考虑到节后逆回购将集中于本周到期，加之由于去年连续提准，央票的发行量受到限制，整个2月份公开市场到期资金仅有120亿元。同时，出于对人民币升值预期的转变以及海外市场自身的不确定性，热钱流出趋势逐步形成，外汇占款的连续负增长也使得央行货币投放的路径暂时失灵。对于央行来说，不论是从流动性出发，还是从金融系统稳定性出发，仅剩下的可能并有效的选择只有降低准备金率，这一操作随时可能进行。

　　对于债市来说，基本面的利好已经基本兑现，并不会有太多超预期的提振作用。当前债市走势的胶着，主要是源于资金面前景的不明朗。尽管降准势在必行，但是即使短期内降准，对资金面的利好作用可能也并不十分强劲。预计短端利率品种收益率回落空间不大，中长期利率品种收益率可能会在银行等配置需求推动下继续回落。信用产品方面，高评级品种仍是首选，但考虑到高低评级间利差已经较大，未来可能出现收敛，可以适当进行优选中低级品种。