中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，李一硕


　　境内外收益率差距缩小

　　从去年四季度以来,香港人民币利率水平与境内利率水平的差距在不断缩小,部分品种如5年期政策性银行债的收益率水平在两个市场已基本趋同,高等级信用债的境外收益率甚至高于境内收益率。境内外市场收益率逐步收敛主要来自于两个因素的驱动。第一,从利率和汇率平价关系来看,人民币升值预期下降使得境外人民币吸引力下降,需要更高的利息补偿。第二,境外人民币债券供求关系从2010-2011年的供不应求向供求平衡发展,一方面香港人民币资金投资境内的渠道在逐步增多,包括三类合格境外投资者、人民币FDI以及RQFII,对境外人民币债券的需求在下降,另一方面境外人民币债券的供给却迅速上升,预计2012年的发行量至少超过2011年的一倍。

　　境外收益率曲线平坦化上行,境内收益率曲线陡峭化下行

　　从收益率曲线形态来看,境外收益率曲线较境内收益率曲线更加陡峭,即短期利差大于长期利差,我们认为未来两者的收敛主要通过境内收益率曲线的陡峭化下行和境外收益率曲线的平坦化上行共同实现。

　　国债境外收益率仍会低于境内收益率

　　在境内外收益率收敛的过程中,不同类型的债券在两个市场的表现会存在差异。就国债而言,我们认为境外收益率仍会低于境内收益率,因为人民币国债收益率仍显著高于其它发达国家国债的收益率水平,利率汇率平价关系抑制了其上升的幅度。近期美联储宣布将低利率水平维持至2014年年中,使得美元利率维持低位的时间延长,增强了香港人民币债收益率的相对吸引力,因此春节之后收益率相比于春节前有一定幅度的回落(短端利率回落比长端更为明显),也说明了境外人民币国债收益率在已经比美国国债收益率高出较大幅度的情况下,继续上行的空间并不大。

　　境外金融债与高等级企业债之间的利差有望缩小并低于境内利差

　　就金融债和高等级企业债而言,我们认为境内两者之间存在较大的利差主要是银行投资的风险权重差异造成的,但实际信用资质差异并没有那么显著,而且从CDS市场来看,银行信用利差相对于高等级企业的信用利差有扩大的趋势,所以境外高等级企业债的相对价值高于金融债,如果未来银行贷款不良率进入上升周期,不排除境外金融债收益率甚至高于境内收益率的可能。与境内投资者不同,境外投资者投资金融债和企业债不存在风险权重差异的问题,所以两者的利差应该更单纯反映信用的差异。随着人民币升值预期的减弱,我们认为境外投资者会开始更多关注人民币债券发行人自身的信用特征,并在定价上逐步体现出来,表现为境外人民币金融债与高等级企业债之间的利差会有缩小的趋势。