申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　我们认为经济下滑最快的阶段已经过去,随着信贷的扩张,以及企业补库存的开始,估计经济将逐步寻底,主要是因为:一,从春节期间的宏观数据看,除了房地产成交低迷之外,其他数据未见大幅下降。二,随着节后农民工返回城市,以及部分投资项目启动,生产有望恢复。从钢铁库存看,社会库存已经开始增加,一旦社会库存持续增加,必然导致钢铁厂商库存的增加,进而增加生产。三,即使今年信贷维持在7.5-8万亿,且信贷投放节奏类似2011年,信贷和货币增速下滑最快的阶段可能已经过去,意味着流动性对经济负面影响最大的阶段已经过去。

　　经历了1月份的市场的上涨,高评级信用债的投资价值下降,但低评级信用债交易型机会也还未到来,市场交易热情从高评级向低评级的转化并不会马上发生。主要理由:一,到目前为止,信贷扩张仍不不平衡,部分边际企业(主要是融资能力差,信用资质差的企业)融资压力仍大。二,近期要公布业绩,业绩下滑仍是主基调,意味着市场对低评级信用债的信用风险担心会有所上升。而且我们近期也普遍感觉投资者的风险偏好有明显的下降。三,高评级投资价值有所下降,但目前债券市场仍处于牛市,市场对资金面逐步宽松后的利率产品收益率下降抱有强烈的预期,因此从短期看,高评级的交易价值仍在。

　　供给方面:一,商业银行出于“早放贷,早收益”目的,会在历年1季度(尤其是1、2月份)加速信贷投放,企业得到大量银行贷款,对债券发行形成替代效应;二,由于季节性因素,春节前企业对资金需求不高,多数的项目建设、固定资产投资等均在春节之后,造成3月份发债量增多。总体看,2月份信用债供给压力不大。

　　已有1500家上市公司先后发布了年度盈利预告,黑色金属(钢铁)、交通运输、公用事业、有色企业和农林牧渔的盈利预亏及预减的占比较高(最高为钢铁企业,27%为预亏);机械、医药、电子、建材和家电等行业的企业盈利预增占比较高。

　　银行间投资策略:二月份信用牛市行情仍将持续,信用债仍比利率有估值上的相对优势。对配置机构而言,二月份仍可持续配置高等级AAA 中票/企业债,但节奏宜有放缓,机构可适度加大一级市场的中低评级(AA/AA+)信用配置比重。对交易类资金而言,传统的AAA 石油/电力/煤炭资源类的中票仍有继续交易空间。

　　交易所投资策略:中低等级交易所债券收益率趋势性下行机会尚未形成,且其流动性大多不支持投资者进行活跃交易;但在经济软着陆的过程中,信用利差处于高位但是不见得出现类似08年的信用利差进一步急速扩大的情况。

　　在信用利差相对稳定震荡的态势下,我们认为交易所债券由于高票息而能够给投资者带来较好的持有期回报,因此具备一定的配置价值。